兩年前我曾經(jīng)關(guān)注過嘉凱城（000918.SZ），因?yàn)檫@家公司2009年扣除非經(jīng)常性損益后的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率高得出奇50%！為此，我專門寫了一篇文章進(jìn)行探討（見《證券市場(chǎng)周刊》2010年第6期《嘉凱城：超高ROE是一種啟示么？》）。兩年后，我再次關(guān)注嘉凱城，則是因?yàn)橛行侣剤?bào)道稱“無錫一樓盤價(jià)格跳水惹政府不滿”，這個(gè)樓盤名為無錫嘉業(yè)國(guó)際城[最新消息 價(jià)格 戶型 點(diǎn)評(píng)]，開發(fā)商為無錫嘉啟房地產(chǎn)開發(fā)有限公司，其母公司正是嘉凱城。

　　

　　翻開報(bào)表一看，嘉凱城的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)早已慘不忍睹了。2011年，公司實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)僅為2.06億元，同比大降81.52%；到了2012年上半年，公司竟然虧損3.28億元。

　　

　　有趣的是，嘉凱城在2012年4月公布了2011年年報(bào)，當(dāng)月其股價(jià)竟然大漲了18.20%，而同期滬深300指數(shù)的漲幅只有6.98%。

　　

　　發(fā)生上述一幕，作為一家房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)，可能是因?yàn)楣窘Y(jié)算面積、結(jié)算金額雖少，銷售面積、銷售金額卻多。不過，事實(shí)并非如此。2011年，嘉凱城實(shí)現(xiàn)合同銷售面積25.06萬平方米，同比下降35.35%；實(shí)現(xiàn)合同銷售金額39.45億元，同比下降21.76%。與公司營(yíng)業(yè)收入29.35%的降幅相比，銷售方面并沒有什么讓人驚喜的地方。

　　

　　預(yù)收賬款方面，嘉凱城2011年末的金額為18.22億元，與2010年末的14.29億元相比，雖有所增長(zhǎng)，卻遠(yuǎn)低于2009年末的34.83億元。

　　

　　更讓我覺得不妙的是，嘉凱城已經(jīng)建好的樓盤（開發(fā)產(chǎn)品）的銷售似乎并不是很好，2011年末開發(fā)產(chǎn)品金額同比增長(zhǎng)了36.84%。雖說不少房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)有“捂盤”的行為，不過，嘉凱城卻是在年報(bào)中“管理回顧”部分首先就強(qiáng)調(diào)了“積極應(yīng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控，加快產(chǎn)品銷售”的。

　　

　　表1還顯示，嘉凱城近年來房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的存貨增長(zhǎng)很快。在上一篇文章中，我曾認(rèn)為，嘉凱城2009年凈資產(chǎn)收益率奇高的一個(gè)重要原因是土地儲(chǔ)備偏低?？磥恚痉矫嬖谀且院竽昧瞬簧俚?。2009年末，嘉凱城存貨占總資產(chǎn)的比例僅為46.6%，2011年末已猛增至72.57%。

　　

　　然而，由于開發(fā)和銷售速度不“給力”，嘉凱城的現(xiàn)金流變得很差，2010和2011年，其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為-27.25億元和-34.38億元。

　　

　　經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流為負(fù)，為了彌補(bǔ)資金缺口，嘉凱城開始大舉借貸，其凈負(fù)債率直線上升。2010年和2011年，嘉凱城的有息負(fù)債同比分別增長(zhǎng)了105%和80%，很難想象這樣的增長(zhǎng)速度可以一直持續(xù)下去。

　　

　　2012年上半年，嘉凱城的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流有所好轉(zhuǎn)，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為-1.76億元，而上年同期為-26.69億元。不過，公司房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的毛利率下降得太快了。

　　

　　對(duì)于無錫嘉業(yè)國(guó)際城價(jià)格跳水，相關(guān)報(bào)道稱是因?yàn)?ldquo;開發(fā)商資金鏈緊張，逼不得已而為之”。我們從表2中也可以看到，嘉凱城2012年來一年內(nèi)到期的長(zhǎng)期借款增長(zhǎng)的幅度相當(dāng)大，資金壓力顯而易見?？梢韵胂螅鹃_發(fā)的樓盤降價(jià)或許不會(huì)僅有無錫嘉業(yè)國(guó)際城一家，也不會(huì)是從無錫嘉業(yè)國(guó)際城開始的。

　　

　　步子太大

　　

　　嘉凱城的資金鏈之所以緊張，在于這兩年來步子邁得太大，經(jīng)營(yíng)管理能力跟不上。

　　

　　從表3中我們可以看到，與經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健的萬科[簡(jiǎn)介 最新動(dòng)態(tài)]A（000002.SZ）相比，嘉凱城近年來每年新開工面積與當(dāng)年實(shí)際銷售面積的比例都更高。在2011年銷售面積同比下降的情況下，嘉凱城2012年的開工計(jì)劃尤其顯得激進(jìn)。

　　

　　萬科將2012年的開工計(jì)劃定得稍低于2011年，是因?yàn)?ldquo;2012年市場(chǎng)繼續(xù)面臨調(diào)整的環(huán)境”。嘉凱城則認(rèn)為“2012年，雖然房地產(chǎn)行業(yè)整體形勢(shì)不容樂觀，但公司將通過分析形勢(shì)、調(diào)整戰(zhàn)略、加強(qiáng)管理，把握地產(chǎn)業(yè)困境中的發(fā)展機(jī)遇，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的穩(wěn)健發(fā)展。”然而，從新開工面積這一指標(biāo)來看，很難認(rèn)為嘉凱城2012年的經(jīng)營(yíng)計(jì)劃是穩(wěn)健的。

　　

　　保利地產(chǎn)[簡(jiǎn)介 最新動(dòng)態(tài)]（600048.SH）的經(jīng)營(yíng)相對(duì)激進(jìn)。但是，這家公司的融資能力異常強(qiáng)大，有息負(fù)債的還款期限較長(zhǎng)。

　　

　　事實(shí)上，嘉凱城2012年上半年，實(shí)際新開工面積只有20.63萬平方米，僅為全年計(jì)劃的23.29%。作為比較，萬科上半年實(shí)際新開工面積為468萬平方米，為全年計(jì)劃的35.24%。再來看銷售數(shù)據(jù)，嘉凱城上半年銷售面積為12.41萬平方米，而萬科為602.5萬平方米。相比之下，嘉凱城的銷售能力實(shí)在是無法跟上其激進(jìn)的開工計(jì)劃，而當(dāng)外部融資受到阻礙時(shí)，這種矛盾就激化了，所售樓盤價(jià)格跳水也就在所難免。

　　

　　此外，從年報(bào)中披露的相關(guān)數(shù)據(jù)來看，嘉凱城的經(jīng)營(yíng)管理能力與萬科、保利地產(chǎn)這樣的行業(yè)龍頭企業(yè)相比還存在較大差距。在會(huì)計(jì)報(bào)表附注存貨項(xiàng)目中，萬科和保利地產(chǎn)對(duì)在建開發(fā)產(chǎn)品的預(yù)計(jì)竣工時(shí)間都是精確到了“月”，而嘉凱城是“年”。在2011年年報(bào)中，嘉凱城甚至有三個(gè)項(xiàng)目青島城中村改造項(xiàng)目、武漢巴登城項(xiàng)目和海南華航項(xiàng)目沒有披露預(yù)計(jì)竣工時(shí)間，有兩個(gè)項(xiàng)目千島湖項(xiàng)目和西安京都寶冠山項(xiàng)目不但沒有披露預(yù)計(jì)竣工時(shí)間，連開工時(shí)間都沒有披露。

　　

　　在對(duì)嘉凱城降價(jià)事件的評(píng)論中，有一種觀點(diǎn)認(rèn)為，“小房企大幅降價(jià)促銷，緩解資金緊張，而大房企頻頻拿地，再現(xiàn)新地[最新消息 價(jià)格 戶型 點(diǎn)評(píng)]王。”似乎房企的分化以規(guī)模大小為界。與上述觀點(diǎn)不同，我們認(rèn)為，未來房企的分化要根據(jù)公司的經(jīng)營(yíng)能力和資本結(jié)構(gòu)（償債能力）而定。在看到近來萬科等大房企紛紛拿地的同時(shí)，不妨回顧一下，嘉凱城2010年增加了超過400萬平方米的土地儲(chǔ)備，而此前（2009年末）它的儲(chǔ)備還不到400萬平方米；萬科2010年增加的土地儲(chǔ)備面積為2962.72萬平方米，而其2009年末的儲(chǔ)備為5431.99萬平方米。顯然，嘉凱城并非沒有發(fā)過力，只是發(fā)力早了，也猛了。

　　

　　以11月6日的收盤價(jià)和三季度末每股凈資產(chǎn)計(jì)，嘉凱城的市凈率為1.66倍，與萬科的1.68倍幾乎沒有差異。但對(duì)兩家公司差異極大的經(jīng)營(yíng)能力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力，市場(chǎng)似乎視而不見。