房價：理性還是泡沫？

越能為移民創(chuàng)造就業(yè)的城市，房價泡沫破滅的風(fēng)險越小

十多年來，關(guān)于中國存在房地產(chǎn)泡沫的聲音從未中斷，持“泡沫論”的人包括2013年諾貝爾獎得主羅伯特·希勒在內(nèi)。希勒等人的一個主要理由是，與其他國家相比，中國的房價與收入之比最高。有一個流傳甚廣的數(shù)據(jù)是，中國人買一套房子平均下來需要15年的收入，國際上是4年-6年。

房價上漲趨勢與推動因素

用房價與收入之比來評價房價，其理論基礎(chǔ)在于，通常情況下一個家庭會將自己收入的某一個比例用于住房開支，這個住房開支不管是用于租房還是還貸，它反映的是住房的真實需求。所以，房價與收入之比如果太高，就可能不反映真實需求了。

假定一個家庭會將自己收入的某個比例用于住房開支，給定這個比例，如果家庭的收入不斷提高，意味著家庭的住房開支將不斷增長。再假設(shè)新建的住房以某一個速度增長，那么房租和房價就取決于需求和供給增長的相對速度。問題是，家庭的居住面積不會無限地提高。這意味著，住房供給的增長從長時段來看是慢于收入增長的。于是，在長時段里，房價是不斷上漲的，只是速度有多快的問題。

如果認(rèn)識到房價的上漲趨勢，而住房可以通過抵押來購買，我想，大多數(shù)人會選擇現(xiàn)在買，除非你認(rèn)為當(dāng)前買房的壓力大到擠出了必要的消費。對于買房做投資的人來說，還得加個條件，房價上漲的速度要大于其他投資回報。

中國還有兩個特別因素加劇了房價快于收入上漲的趨勢。第一個是低利率，由于對存貸款利率的管制，中國最近20年來的實際利率大約就在平均1%左右。對于一個年均經(jīng)濟(jì)增長大約10%的經(jīng)濟(jì)體來說，這樣的實際利率意味著資金成本非常低。于是，不妨先借錢買房。

第二個是土地供給收緊。2003年以來，中國一方面在土地的一級市場上實施了更為嚴(yán)格的招拍掛制度；另一方面開始減緩供地的速度，特別是相對減少了在東部城市的建設(shè)用地供給。結(jié)果是，在大量人口流入的東部，土地供給卻相對收緊，于是東部的地價和房價被更快地推高。

城市化、移民與房價

在全球范圍內(nèi)，越是發(fā)達(dá)國家，房價與收入比越低。理由是發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)增長率較低，城市化進(jìn)程已經(jīng)結(jié)束。而在發(fā)展中國家，城市化水平較低，經(jīng)濟(jì)和人均收入在快速增長，這意味著在長期住房能夠升值。

預(yù)期到這一點，消費者的購房行為將早于人均GDP(收入)的增長，從而使當(dāng)前的高房價包含有理性的成分。國際橫向的比較顯示，在城市化水平較低的發(fā)展中國家，房價與人均GDP的比值相對更高。

對于中國的高房價，長期的低利率和嚴(yán)格的土地供給控制難逃其責(zé)，但發(fā)展中國家普遍的高房價卻在一定程度上和城市化進(jìn)程有關(guān)。城市化水平的提高意味著大量移民進(jìn)入城市，這會帶來持續(xù)增長的住房需求。由于住房是一種可以抵押的商品，因此，當(dāng)城市化帶來的住房需求增長被理性預(yù)期到的時候，投資者還會投資房產(chǎn)，于是房價增長率可能快于人均GDP(收入)增長率。大城市吸收移民較多，于是，大城市的房價上升速度將更快。

我與歐海軍、陳斌開的一項研究發(fā)現(xiàn)，在控制了城市經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和城市人口規(guī)模等因素后，外來人口占比更高的城市房價更高，2000年移民占比每多出10個百分點，2005年房價高出8.3%。在移民占比變化更大的城市，房價和房價增長率都更高，2000年-2005年移民占比變化每多出10個百分點，2005年房價高出16.2%，2000年-2005年房價增長率高出18.5%。移民占比和移民占比變化對房價的影響，主要是通過城市移民和收入水平較高的移民來實現(xiàn)的。

在中國，以戶籍制度為代表的城鄉(xiāng)二元經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)嚴(yán)重阻礙了城市化進(jìn)程，導(dǎo)致城市化遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于工業(yè)化。在城市化水平的國際比較中，中國的城市化水平遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于發(fā)展水平類似國家的平均水平。如果政策調(diào)整到位，中國完全可能進(jìn)入一個快速城市化的時期。

泡沫及預(yù)防政策

很多人認(rèn)為中國的房價有泡沫，要我說，與實際需求及其增長預(yù)期脫節(jié)的房價上漲才是泡沫。如果當(dāng)前房價上漲是基于對未來收入增長、城市化和住房需求的預(yù)期，而這一預(yù)期又被實現(xiàn)了，那么當(dāng)前的高房價就很難說是泡沫。

困難在于，有誰能在事前估計出泡沫在解釋高房價中的比重有多高？我們對于未來的判斷都是建立在理論邏輯和歷史數(shù)據(jù)基礎(chǔ)之上的，這多少都與實際有點不靠譜。正是由于無法預(yù)知未來，很多人求諸于國際比較。

但將中國的房價收入比與發(fā)達(dá)國家做比較肯定會高估中國房價的泡沫化程度。我們可以在不同國家之間畫一個房價與人均GDP的相關(guān)圖，就會看到中國的房價與人均GDP之比不僅遠(yuǎn)高于城市化水平較高的發(fā)達(dá)國家，如美國、德國和日本；還高于與我國發(fā)展階段類似的發(fā)展中國家，如印度尼西亞。

是不是中國的房價與收入比高于擬合線的部分就是泡沫化的程度？未必。如果考慮中國的經(jīng)濟(jì)增長率更快，而受抑制的城市化一旦放開，收入將更快增長，這部分的房價仍然是以理性為基礎(chǔ)的。另一部分房價與低利率和土地供給管制有關(guān)，這部分高房價是否是泡沫取決于這兩項政策是否會發(fā)生變化。現(xiàn)在看來，低利率要調(diào)整是確定的，土地供給是否會放松仍然有巨大爭議。除了這些，剩下的房價還有多少與錯誤的趨勢判斷有關(guān)，才是決定泡沫程度的關(guān)鍵。

如果一個國家的房價有未來的實際需求增長作為支撐，那么當(dāng)前的高房價就可以被逐步消化。當(dāng)然，不同城市創(chuàng)造就業(yè)和提升收入的能力不同。總體來說，一二線城市的房價上升空間更大，出現(xiàn)房價泡沫破滅的可能性更低。給定房價已經(jīng)上漲到目前的情況，如果房價真的出現(xiàn)大幅下降，將對住房產(chǎn)業(yè)乃至整個經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生巨大沖擊，還可能通過影響政府稅收和土地價格，進(jìn)一步加劇業(yè)已形成的地方政府債務(wù)風(fēng)險。

為了避免房價泡沫破滅，正確的政策方向是推進(jìn)基于就業(yè)和勞動生產(chǎn)率的城市化，持續(xù)地提高收入水平，消化當(dāng)前的高房價。大城市對于創(chuàng)業(yè)就業(yè)和收入的作用應(yīng)得到充分的重視，真正的風(fēng)險存在于盲目造城的三四線城市。

持續(xù)的高房價能夠為早買和多買住房者帶來高額投資回報，拉大收入和住房消費差距，有必要通過針對多套住房的物業(yè)稅來增加持有房產(chǎn)的成本，體現(xiàn)住房政策的公平性。