當(dāng)談及中國時(shí)，關(guān)注的焦點(diǎn)都放在房地產(chǎn)上。雖然在過去數(shù)周，中國股市的漲跌和經(jīng)濟(jì)放緩吸引了市場的注意，但正如筆者在上個(gè)月就曾指出的那樣，中國如今最大的風(fēng)險(xiǎn)在房市而不是股市。

統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，中國房地產(chǎn)(包括自住和商用地產(chǎn))在GDP中的占比達(dá)到了15%，這足以說明房地產(chǎn)在中國經(jīng)濟(jì)中的重要作用。在過去數(shù)年里，市場都十分關(guān)注投資對中國經(jīng)濟(jì)增長的帶動(dòng)。投資在GDP的比重達(dá)到了48%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于印度和巴西等新興市場國家水平(如圖3所示)，同時(shí)也超過了美國等發(fā)達(dá)國家的水平。或許大家還不清楚的是，事實(shí)上，這一占比的提升主要來源于房地產(chǎn)。數(shù)據(jù)顯示，自2000年以來，投資在GDP的占比從35%提高至48%，而在這一時(shí)期里，房地產(chǎn)在GDP中的比重從4%提升至15%左右。數(shù)據(jù)還顯示，絕大多數(shù)的增長都來源于住房投資，其在GDP中的占比達(dá)到了11%至12%。

現(xiàn)在房地產(chǎn)市場已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的放緩信號，預(yù)計(jì)在未來數(shù)年，中國房地產(chǎn)市場將持續(xù)放緩(圖2所示)。這或許不會引起恐慌：在2008年和2012年房地產(chǎn)市場的活動(dòng)都呈現(xiàn)出萎縮的趨勢，然而這兩次萎縮都引發(fā)了房地產(chǎn)市場新一輪的擴(kuò)張，特別是在2009年，中國信貸增速呈現(xiàn)爆發(fā)式增長的時(shí)候。但近期房地產(chǎn)市場下滑的持續(xù)時(shí)間會更長，房地產(chǎn)市場的中期前景已經(jīng)十分明朗：持續(xù)多年的放緩，但不會立即崩盤。

在所有鋼鐵需求中，房地產(chǎn)直接和間接的占據(jù)著50%的比例。

2008年金融危機(jī)后，中國信貸大幅擴(kuò)張，中國經(jīng)濟(jì)對房地產(chǎn)市場的依賴增強(qiáng)。圖1所示為這一時(shí)期所出售的房屋面積增速超過了100%。同時(shí)，汽車銷量緊隨房地產(chǎn)的走勢，鋼鐵消費(fèi)也不例外，隨著國內(nèi)需求停滯，出口商迎來了機(jī)遇。在2014年爆發(fā)性增長后，2015年中國鋼鐵出口已經(jīng)與日本鋼鐵產(chǎn)量相當(dāng)，即便中國目前依然是全球最大的鋼鐵消費(fèi)國。伴隨著中國房地產(chǎn)市場的興衰，全球鋼鐵市場也呈現(xiàn)出同樣的變化。在中國，建筑行業(yè)在鋼鐵消費(fèi)中占據(jù)了半壁江山。如果考慮到汽車和設(shè)備等與房地產(chǎn)等相關(guān)市場，那么房地產(chǎn)直接和間接的在鋼鐵消費(fèi)中的占比勢必超過了50%。從債務(wù)的情況看也是如此。麥肯錫在近期一篇名為“債務(wù)以及去杠桿化”的文章中預(yù)計(jì)，中國近半數(shù)債務(wù)都與房地產(chǎn)相關(guān)。

房地產(chǎn)市場當(dāng)前面臨下行趨勢

在2012年之前，中國人均住房面積就已經(jīng)超過了西班牙，而在過去數(shù)年，該指標(biāo)進(jìn)一步增長。從圖1看，如今已經(jīng)沒有任何一個(gè)新興市場國家的人均住宅面積比發(fā)達(dá)國家還高。中國是少有的例外，在2012年前，中國大陸的人均住宅面積已經(jīng)超過了中國臺灣地區(qū)和韓國。換言之，在居民住房市場上，中國已經(jīng)不需要所謂的迎頭趕超。然而，此次中國的房屋存貨問題比2008年或2012年還要嚴(yán)重。

理論上，如果中國提高人均住宅面積，可以繼續(xù)維持房地產(chǎn)泡沫。但事實(shí)上，鑒于中國已經(jīng)意識到地方政府龐大的債務(wù)規(guī)模，開發(fā)商的資金鏈問題，其他國家的歷史路徑以及致力于讓中國經(jīng)濟(jì)朝著以消費(fèi)帶動(dòng)的方向發(fā)展所采取的努力，上述理論假設(shè)則不具現(xiàn)實(shí)可操作性。

在2013年前，居民住房在GDP中的比重就已經(jīng)超過了絕大多數(shù)國家(此后，這一占比繼續(xù)提升)。在2005或者2006年前后，西班牙的這一占比更高，但居民住房投資支出在GDP中的比重從12%下滑至4%，大大低于90年代中期6%的水平。這一數(shù)據(jù)可以得出這一觀點(diǎn)：當(dāng)房地產(chǎn)泡沫破滅時(shí)，市場活動(dòng)會大大降至均衡前的水平。近期的一個(gè)事例就是美國住房銷量的數(shù)據(jù)，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇后的六年，美國住房銷量僅相當(dāng)于2002年一半的水平。最后， 以亞洲的發(fā)展來看，無論是韓國還是日本，其房地產(chǎn)在GDP中的占比從來都沒有達(dá)到中國的這一高水平。

這絕非美國式房地產(chǎn)市場崩盤，而是緩慢的、廣范圍衰落

盡管中國房地產(chǎn)市場面臨這么多的問題，那為何房地產(chǎn)市場不會像2007年至2008年美國房地產(chǎn)市場那樣崩盤呢？有幾大理由。首先，也是最為重要的：中國民眾的杠桿水平還不高。其次，盡管中國房地產(chǎn)活動(dòng)已經(jīng)出現(xiàn)泡沫，但美國的房地產(chǎn)泡沫在于其房價(jià)泡沫。因此，盡管中國房價(jià)下滑，但不會像美國那樣失控。第三，盡管中國政府已經(jīng)做好了引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)重新平衡的準(zhǔn)備，但不會允許房地產(chǎn)市場急劇下滑；不妨看看中國最近的救市舉措，股市12個(gè)月以來上漲80%。由于政府債務(wù)較低，且擁有近4萬億美元的外匯儲備，中國政府有措施和手段來應(yīng)對房市的下滑。

與此相反，中國房地產(chǎn)市場將陷入持續(xù)多年的放緩。隨著對政府舉債的規(guī)范，地方政府融資在未來將受到一定的限制。最后，房地產(chǎn)開發(fā)商面臨其自身資金鏈的問題，也會抑制房地產(chǎn)市場進(jìn)一步擴(kuò)張。

我們無法預(yù)計(jì)未來幾個(gè)季度將發(fā)生的事情，因?yàn)榉康禺a(chǎn)政策將起到很大的作用。但中國建筑支出在GDP中的比重將下滑數(shù)個(gè)百分點(diǎn)這似乎難以避免，事實(shí)上，這一趨勢已經(jīng)出現(xiàn)。在2014年，房地產(chǎn)投資的同比增速已經(jīng)放緩至與GDP名義增速相當(dāng)?shù)乃?，這較上年大幅萎縮。換言之，2014年，房地產(chǎn)增速首次未能大幅超過經(jīng)濟(jì)增速。房地產(chǎn)投資的名義同比增速依然達(dá)到了10%，預(yù)計(jì)該指標(biāo)在未來數(shù)年會一直處于下滑趨勢。

這是一個(gè)下降路徑，但放緩幅度會比部分投資者預(yù)期的要大。

基于其他國家的歷史，預(yù)計(jì)在未來3-4年里，中國住房投資支出在GDP中的比重將下滑幾個(gè)百分點(diǎn)。這對中期經(jīng)濟(jì)增速意味著什么？中國完全彌補(bǔ)這一缺口不太現(xiàn)實(shí)。隨著進(jìn)口下滑以及出口的增長，中國貿(mào)易順差已經(jīng)實(shí)現(xiàn)大幅增長。中國在未來將進(jìn)一步提高基礎(chǔ)設(shè)施投資以及社會住房投資。

但考慮到現(xiàn)有投資在GDP中的占比，中國全部債務(wù)水平已經(jīng)位列全球之首，中國政府如何對那些低回報(bào)項(xiàng)目進(jìn)行融資也不得而知。近期資本外流加劇也是另一個(gè)值得擔(dān)憂的信號。

另一方面，經(jīng)濟(jì)突然崩潰依然不具現(xiàn)實(shí)性。在今年，消費(fèi)將帶動(dòng)中國經(jīng)濟(jì)增長。零售額實(shí)際增速有望逼近雙位數(shù)。由于居民杠桿水平依然處于較低的水平，儲蓄率也較高，消費(fèi)為中國未來經(jīng)濟(jì)增長預(yù)留了空間。

我們意識到，我們在這篇文章中并未涉及幾個(gè)十分迫切的問題，包括銀行賬面的不良貸款數(shù)據(jù)以及國有企業(yè)改革等。我們在過去討論了這些課題，未來還將繼續(xù)這樣做。房地產(chǎn)市場的前景已經(jīng)十分重要，中期路徑也已明確——持續(xù)數(shù)年的放緩，而非立即崩盤。中國經(jīng)濟(jì)依然處于放緩的趨勢，但未來數(shù)年還將持續(xù)增長，雖然放緩的幅度可能比某些投資者預(yù)期的還要大。