根據(jù)長(zhǎng)江證券選取的140家上市房企分析顯示，上半年房地產(chǎn)行業(yè)整體銷量持續(xù)上升。房企上半年銷售商品與提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金達(dá)6674.55億元，同比增長(zhǎng)56.47%；預(yù)收賬款1.08萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)33.54%。

多家房企業(yè)績(jī)大漲背后的一個(gè)共性：權(quán)益銷售大增，房企輕資產(chǎn)之路從而浮出水面：增加小股操盤項(xiàng)目數(shù)量、主動(dòng)進(jìn)行資產(chǎn)證券化等等已成為房地產(chǎn)行業(yè)的多元表象。隨著房企金融化符號(hào)的明朗化，不難看出背后拿地、開發(fā)模式的變化。

然而，因銷售、結(jié)轉(zhuǎn)大幅增長(zhǎng)，上市房企周轉(zhuǎn)加快，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)次數(shù)同比上升15.98%；整體杠桿率雖穩(wěn)中有降，但仍處于高位。但受地價(jià)增速跑贏房?jī)r(jià)吞噬毛利 空間影響，上市房企報(bào)告期內(nèi)的整體毛利率29.99%，降幅擴(kuò)大至2.69%，此外合作開發(fā)增多引發(fā)少數(shù)股東損益占比上升，帶動(dòng)凈利潤(rùn)率降幅擴(kuò)大至 2.62%。最終，受凈利潤(rùn)率和杠桿率下降影響，上市房企整體凈資產(chǎn)收益率（ROE）同比下滑0.36個(gè)百分點(diǎn)至4.02%。

克而瑞研究中心分析師朱一鳴分析認(rèn)為，凈利率下滑可能是合作項(xiàng)目增多引起的。少數(shù)股東損益增加，不同權(quán)益比重的項(xiàng)目盈利能力不一致，凈利率指標(biāo)未必能真實(shí)反映房企的盈利情況。

對(duì)此，萬(wàn)科總裁郁亮此前表示，由于權(quán)益銷售攤薄企業(yè)收入，凈利率不能代表企業(yè)盈利能力，看凈資產(chǎn)收益率可能更好些。

房企業(yè)績(jī)差距拉大

受銷售端回暖帶動(dòng)，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的房企數(shù)量由去年同期的59家上升至78家。在增長(zhǎng)空間收窄、競(jìng)爭(zhēng)日漸激烈的背景下，行業(yè)分化趨勢(shì)逐步加?。阂环矫?，由于融資、運(yùn)營(yíng)能力較弱，小型房企業(yè)績(jī)表現(xiàn)不佳，在虧損企業(yè)中占比高達(dá)76%；另一方面，龍頭房企通過(guò)內(nèi)生、外延等方式做大做強(qiáng)，市場(chǎng)份額持續(xù)上升。

這其中“權(quán)益銷售”值得關(guān)注。根據(jù)中國(guó)房產(chǎn)信息集團(tuán)（CRIC）發(fā)布的《2016年上半年中國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)銷售TOP100》排行榜，旭輝銷售金額首度沖進(jìn) 20強(qiáng)，較2015年高出10名，與2013年相比更是大幅躍升20名。據(jù)8月中旬召開的旭輝業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)透露，旭輝在項(xiàng)目操盤采取“合伙人”制度，成為旭 輝業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)最有力的杠桿。旭輝2016年上半年應(yīng)占銷售總權(quán)益為55.4%，旭輝應(yīng)占合同銷售153億元，“合伙人”帶來(lái)額外的123億。

合伙人制就是小股操盤，萬(wàn)科也是深諳此道。從萬(wàn)科上半年在售項(xiàng)目看，其位于上海閘北不夜城板塊的萬(wàn)科翡翠雅賓利項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)銷售金額35.82億元，為萬(wàn)科業(yè) 績(jī)的提升起到重要作用。而該項(xiàng)目正是萬(wàn)科在去年11月操作并購(gòu)的一個(gè)重大項(xiàng)目——原上置集團(tuán)旗下的綠洲雅賓利項(xiàng)目。

萬(wàn)科憑借較強(qiáng)實(shí)力在成交金額上實(shí)現(xiàn)50%的增長(zhǎng)，據(jù)萬(wàn)科內(nèi)部人士透露，萬(wàn)科的小股操盤有時(shí)候是前期先“小股”，后期逐漸增加股份，如果項(xiàng)目前景好，不排除 大股操盤的做法。上半年銷售金額進(jìn)入前三名的融創(chuàng)，最近兩三年以并購(gòu)方式獲取不少上海項(xiàng)目，融創(chuàng)現(xiàn)在的并購(gòu)手法漸趨成熟，它會(huì)與每家企業(yè)簽一個(gè)合作條款， 或者說(shuō)對(duì)賭協(xié)議，對(duì)于被收購(gòu)方而言，或有被全盤收購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)，但對(duì)于融創(chuàng)自己而言，則是通過(guò)小股操盤的方式，或全盤收購(gòu)，或權(quán)益并表增加權(quán)益收入。

克而瑞研究中心分析指出，城市布局成為房企當(dāng)下銷售排名的主要原因，朱一鳴指出，未來(lái)，隨著房企小股操盤、合作以及代建項(xiàng)目比重逐漸增多，規(guī)模和品牌房企銷售權(quán)益的下降將成為一種趨勢(shì)。

以融信為例，融信首席財(cái)務(wù)官曾飛燕透露，融信沒(méi)上市之前，很多合作項(xiàng)目都沒(méi)有并表，因此負(fù)債率非常高，在上市之后會(huì)注重優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，權(quán)益并表的項(xiàng)目增加了。因此，房企為了降低負(fù)債率，也更愿意權(quán)益并表。

洗牌前兆：銷售權(quán)益大增

由于上半年高銷售高結(jié)轉(zhuǎn)帶來(lái)的大量現(xiàn)金流，上市房企整體現(xiàn)金流有所好轉(zhuǎn)，短期償債能力貨幣資金/（短期借款+一年內(nèi)到期長(zhǎng)債）提升至1.40，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金 凈流量也由負(fù)轉(zhuǎn)正；資產(chǎn)負(fù)債率則同比下降0.15%至75.19%，扣除預(yù)收賬款的真實(shí)負(fù)債率下降1.51%至52.10%。

根據(jù)克而瑞研究中心發(fā)布的《銷售權(quán)益榜》可見，1-8月份，前十降低28%，萬(wàn)保金招權(quán)益比例皆在7成。TOP10的門檻為481億元，差值最為明顯，較 流量榜低190.3億元，下降幅度達(dá)28.3%；TOP20的門檻為306.5億元，較流量榜降低43.9億元；TOP50和TOP100的門檻分別為 159.8億元和81.4億元，較流量榜降低29.8億元和4.7億元。

從2016年1-8月權(quán)益銷售金額TOP100企業(yè)的權(quán)益分布來(lái)看，銷售權(quán)益95%-100%的企業(yè)占比51%，90%-95%的企業(yè)占比18%?？傮w來(lái) 看，權(quán)益比90%以上的企業(yè)占了近7成。可見，雖然企業(yè)之間進(jìn)行項(xiàng)目合作的情況已經(jīng)非常普遍，但企業(yè)所持項(xiàng)目的總體權(quán)益仍然較高。未來(lái)，隨著房企小股操 盤、合作以及代建項(xiàng)目比重逐漸增多，規(guī)模和品牌房企銷售權(quán)益的下降將成為一種趨勢(shì)。

在權(quán)益占比大于95%的房企中，主要分為兩類：一類是恒大、綠地、中海等龍頭企業(yè)，雖然整體銷售規(guī)模很大，但具有極強(qiáng)的資金實(shí)力；另一類是尚未全國(guó)化擴(kuò)張 的非上市房企，這些房企多為區(qū)域型的龍頭房企，由于在該區(qū)域的資源稟賦，獲取項(xiàng)目和獨(dú)立操盤的能力都較強(qiáng)，如融僑、建業(yè)、升龍、金輝等；銷售權(quán)益90%- 95%的房企以中國(guó)鐵建和越秀等國(guó)企為主，這類企業(yè)資金實(shí)力和操盤能力較強(qiáng)，近些年在一線城市拿地以合作方式居多，但整體項(xiàng)目權(quán)益仍然較高；銷售權(quán)益 70%-90%的房企主要是如融信、新城、中駿等近幾年從區(qū)域走向全國(guó)化的房企，在區(qū)域深耕的同時(shí)，通過(guò)合作的方式進(jìn)入一些新城市，降低拿地成本和擴(kuò)張風(fēng) 險(xiǎn)；銷售權(quán)益50%-70%的房企大部分都是合作、代建比例較高的，這些房企基于快速擴(kuò)張的需求，并且資金的運(yùn)用能力較強(qiáng)，合作、代建的項(xiàng)目較多，比如像 融創(chuàng)、朗詩(shī)、旭輝等。