樓市永遠都不缺新聞。深圳6平方米高價蟻籠、密集出爐的地王、高達700％的土地溢價率、上市公司賣學(xué)位房保殼等，每個熱點背后，大多有一個樓價不跌的預(yù)期?？v觀近年來的樓市數(shù)據(jù)，雖然地王潮僅是周期性現(xiàn)象，但地價、房價卻一直在上升通道。時隔四年后再度席卷全國的這場“地王潮”，無論在數(shù)量、價格還是溢價率都創(chuàng)出歷史新高。高價地王頻現(xiàn)背后，房企需要付出更多的資金拿地，考驗的是房企的融資能力。不同于以往的是，在本輪地王潮中，房企債務(wù)融資比例急速攀升，和地價房價一起上漲的，還有房企原本就處在高位的財務(wù)風(fēng)險。

百城土地溢價近90％

2016年無疑是土地牛市。據(jù)克爾瑞數(shù)據(jù)顯示，前8月全國地王數(shù)量已接近200幅，其中8月地王數(shù)量48幅，刷新年內(nèi)單月新高。“高溢價、高總價、高單價”的三高現(xiàn)象成為常態(tài)。

如果說地王是個別現(xiàn)象，代表性不足，百城地價數(shù)據(jù)則能佐證今年土地市場的熱度。數(shù)據(jù)顯示，今年以來百城土地溢價率最高漲至90％，逼近2010年前后上漲水平。值得注意的是，高溢價背景下，土地市場量價背離現(xiàn)象并存。百城住宅用地成交面積較去年同期下降7個百分點，但成交總價同比上漲超50％。

關(guān)于本輪土地牛市形成的背景，主要有以下幾點：

１、相對寬松的貨幣政策。2015年國家推出了一系列有利于房地產(chǎn)發(fā)展的相關(guān)政策，在貨幣政策方面，2015年央行進行了五次降息、降準；在信貸政策方面，通過寬松的行業(yè)和貨幣政策，鼓勵居民部門買房。2015年首套房首付比例最低降至２５％、二套房首付比例最低降至40％，較之前大幅下調(diào)。今年以來央行更是增加對居民部門信貸的投放，連續(xù)幾月新增信貸大部分投入房貸。

２、實體經(jīng)濟不振和房價不跌的信仰。相對寬松貨幣政策條件下，資金涌入房地產(chǎn)市場尋求更高回報率。此外，受益于寬松的信貸政策，居民部門加杠桿買房，寄望進入房地產(chǎn)市場進行個人資產(chǎn)的保值增值。

３、房企寬裕的資金面。停滯３年的房企定增在2014年末再度開啟，同時放開的還有公司債發(fā)行，都給房企提供便利的融資渠道。此外，去年以來開啟的樓市去庫存化，樓市量價齊增使得售房款快速回籠，房企的經(jīng)營業(yè)績和現(xiàn)金流得到改善，這點從房企今年公布的中報可以看出。融資環(huán)境寬松、房企經(jīng)營業(yè)績改善等多重因素疊加助力本輪房價和地價齊漲。

債務(wù)融資比例大增

瘋漲的地價考驗著房企的融資能力。房地產(chǎn)行業(yè)是除了金融業(yè)之外另一個高資金密度的行業(yè)，從拿地、開發(fā)到經(jīng)營各環(huán)節(jié)都對資金有較高需求。數(shù)據(jù)顯示，今年以來銀行資金對房企支持持續(xù)走弱，通過資本市場直接融資是房企資金的重要來源之一。目前主要有兩種方式，一是股權(quán)籌資，包括增發(fā)、配股等，增發(fā)融資停滯近三年后，在2014年末重新開啟。二是債務(wù)融資，目前常見的債務(wù)融資包括公司債、短期融資券、中期票據(jù)等，其中以公司債為主，發(fā)行規(guī)模高達近八成。債務(wù)融資和股權(quán)融資的區(qū)別在于，債務(wù)融資增加企業(yè)的財務(wù)費用，降低公司的利潤，同時讓企業(yè)存在償付風(fēng)險。股權(quán)融資的好處在于，增加企業(yè)的凈資產(chǎn)，擴大企業(yè)提升財務(wù)杠桿空間。

2014年以來上市房企累計融資7256億元，其中定增融資占比為38.4％，債務(wù)融資占比高達61.6％。具體來看，債務(wù)融資占比呈現(xiàn)逐年上升趨勢。2014年當年上市房企融資658億元，其中債務(wù)融資占比不足4成，定增融資超過6成。2015年融資增至3706億元，債務(wù)融資占比增至56％。今年以來融資額為2860億元，隨著公司債的大規(guī)模發(fā)行，債務(wù)融資增至74％。

從債務(wù)融資結(jié)構(gòu)來看，公司債是企業(yè)債務(wù)融資的主要形式。公司債因其審批快、融資成本低、資金運用限制少等優(yōu)勢，自2015年下半年開啟井噴模式。今年前9月上市房企已累計發(fā)行1877億元，超過去年全年1520億元的水平。

公司債的大規(guī)模發(fā)行將增大企業(yè)負債規(guī)模和財務(wù)支出成本，降低企業(yè)的經(jīng)營利潤，此外，還面臨一定的兌付風(fēng)險。對企業(yè)來說，保持合理的杠桿水平有助于提高運營效率，但杠桿水平過高也意味著較高的風(fēng)險。

誰在加杠桿？

公司債已成為房企債務(wù)融資的主要工具。據(jù)不完全統(tǒng)計，2014年以來共有66家內(nèi)地房企發(fā)行232筆公司債，累計發(fā)行3515.49億元。從發(fā)行規(guī)模來看，每家公司平均累計發(fā)行53.27億元。發(fā)行額最大的為華夏 幸福，合計發(fā)行305億元。最小的是廣宇集團，公司計劃發(fā)行13億元，截至目前完成發(fā)行1億元。票面利率方面，不同房企差異較大。發(fā)行利率最低的為今年1月保利地產(chǎn)（保利西山林語　保利新茉莉公館）發(fā)行的25億元一筆，發(fā)行利率為2.95％。發(fā)行利率最高的為中弘股份去年1月發(fā)行的一筆9.5億元債券，票面利率為9.9％。

從簡單相關(guān)分析來看，房企發(fā)債規(guī)模和營業(yè)收入成正比，營收規(guī)模越大，發(fā)債金額越高。一方面這和發(fā)行利率有關(guān)，數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，規(guī)模越大的房企，公司債融資利率越低。對房企而言，低利率發(fā)行能夠降低融資成本，增大融資空間，大型房企更有發(fā)債意愿。此外，去年開啟的這波地王潮重點集中在一二線城市，這些區(qū)域土地總價規(guī)模較高，小型房企參與機會有限。

數(shù)據(jù)分析還顯示，房企發(fā)債規(guī)模和資產(chǎn)負債率水平成正比，發(fā)債規(guī)模較高的房企資產(chǎn)負債率也較大。這也從側(cè)面說明，財務(wù)杠桿較高的房企，仍在加杠桿搶地塊。

從公司債發(fā)行利率來看，平均利率呈現(xiàn)下行趨勢。發(fā)行利率和期限成反比，發(fā)行期限越長，年利率越低。和發(fā)行額度成反比，累計發(fā)行額度越高，平均發(fā)行利率越低。此外，公開發(fā)行利率低于非公開發(fā)行，上市公司評級也是影響發(fā)行利率的重要因素之一。

具體來看，發(fā)債超過百億元的公司有12家，主要有以下特點：

１、大型房企扎堆發(fā)債。發(fā)行規(guī)模過百億公司中，上半年營收超過100億占比近半。華夏 幸福融資額最高，去年以來發(fā)行公司債融資305億元，其中今年融資225億元，該公司上半年營業(yè)收入為276億元。保利地產(chǎn)融資150億元，作為房企龍頭，公司上半年營收為551.5億元。此外，榮盛發(fā)展、首開股份等上半年營收也在百億元以上。

２、財務(wù)杠桿水平較高。從資產(chǎn)負債率水平來看，發(fā)債超過百億的12家公司上半年平均資產(chǎn)負債率超８０％，高出平均水平近３個百分點。進一步從衡量房企負債水平的凈負債率（凈負債率＝（帶息負債－貨幣資金）／所有者權(quán)益）指標來看，前12家公司為171％，高出平均水平約50個百分點。負債水平最高的為今年土地市場的明星公司泰禾集團，該公司聚焦一線城市頻繁高價拿地，半年報顯示凈負債率高達314％，較去年年末激增82個百分點。大舉擴張背后是資金鏈吃緊，該公司除了發(fā)155億元公司債之外，連續(xù)兩年啟動定增融資，去年定增融資39.28億元之后，今年再度發(fā)布定增預(yù)案，計劃募資70億元投入四個地產(chǎn)項目。值得一提的是，這四個項目都是近兩年獲得，其中一個項目為去年12月競得的深圳寶安尖崗山地王項目。而以往房企拿到地王項目后，普遍會延遲開發(fā)，寄望高漲的房價沖減拿地成本。從定增預(yù)案來看，這4個項目土地成本平均占比超過60％。泛?？毓山陙碣Y產(chǎn)負債率一直居高不下，公司布局金融領(lǐng)域。除了大規(guī)模發(fā)行公司債之外，去年通過定增融資57億元，用于補充2個地產(chǎn)項目的開發(fā)資金和償還銀行貸款。今年3月再度拋出定增預(yù)案，計劃募資約150億元，用于增資亞太保險和補充4個地產(chǎn)項目的開發(fā)資金。

3、股權(quán)融資并行。發(fā)債規(guī)模居前的公司，大多同期進行多輪股權(quán)融資。公司債規(guī)模發(fā)行較高的公司，負債率水平也相對較高，發(fā)債進一步增加公司負債壓力。因此，大多數(shù)公司在發(fā)債的同時，啟動定增融資，降低財務(wù)杠桿，擴大債務(wù)融資空間。除了上述列舉的泰禾集團、泛?？毓芍猓湫腿?a href='http://m.oceanchannel.com.cn/newhouse/ziliao/64393.html' target='_blank'>陽光城連續(xù)三年啟動定增融資，該公司2014年定增募資25.3億，2015年募資44.5億元，今年9月再度拋出增發(fā)預(yù)案，計劃募資約70億元，投入到７個地產(chǎn)項目。此外，保利地產(chǎn)今年6月定增募資89億元。金科股份、榮盛發(fā)展在完成一輪定增后，目前籌劃第二輪定增。

小型房企對公司債

依賴度較高

高地價、高房價已引起管理層關(guān)注，近期廈門、杭州等城市重啟限購政策。未來不排除調(diào)控進一步升級，收緊公司債和再融資發(fā)行門檻等，或?qū)緜蕾囕^高的房企帶來一定影響。本文列出了公司債占帶息負債比例較高的前10家企業(yè)進行分析，有以下特點：

１、整體發(fā)債規(guī)模都不大，排名前10的公司有３家發(fā)債規(guī)模在10億元以下。如天?；òl(fā)行8億元，臥龍地產(chǎn)發(fā)債僅6億元。發(fā)債超過百億的僅有新城控股一家，中房地產(chǎn)發(fā)債32億元，相對規(guī)模較大。

２、營收規(guī)模不大，屬于小型房企，資產(chǎn)和負債規(guī)模水平都較低。盡管發(fā)債規(guī)模不高，但相比負債水平占比居前。排名前10的公司中，有7家上半年營收在10億元以下。

３、資產(chǎn)負債率水平普遍不高，企業(yè)財務(wù)狀況穩(wěn)健。

４、不少存在資產(chǎn)重組預(yù)期。房企分化嚴重，小型房企要么面臨多元化轉(zhuǎn)型，要么面臨資產(chǎn)重組。臥龍地產(chǎn)近期拋出44億元的資產(chǎn)重組方案，擬轉(zhuǎn)型為“地產(chǎn)＋游戲”。天?；ㄊ召徍娇展竟蓹?quán)，擬轉(zhuǎn)型為航空產(chǎn)業(yè)公司。

警惕凈負債率過高房企

公司債的大規(guī)模發(fā)行會進一步加重房企財務(wù)負擔(dān)，雖然從去年開始房企銷售量價齊升，公司經(jīng)營得到改善，杠桿水平略有改善，但仍在高位運行。從上市房企今年中報來看，板塊整體資產(chǎn)負債率為77.45％，和去年同期基本持平，接近80％的警戒線，其中31家公司資產(chǎn)負債率超過80％。從更能體現(xiàn)房企真實負債水平的凈負債率來看，平均水平降至126.58％，較去年同期下降約23個百分點。

但需要注意的是，2014年以來定增融資不斷擴容，擴大了企業(yè)資產(chǎn)端規(guī)模，給企業(yè)加杠桿增加一定空間。此外，去年下半年以來樓市量升價漲也改善了企業(yè)的財務(wù)狀況。盡管去年以來房企債務(wù)融資規(guī)模井噴，負債比率仍有下降的趨勢，杠桿短期有所改善。

值得一提的是，梳理去年10月啟動的那輪地產(chǎn)股行情，財務(wù)杠桿成為限制相關(guān)個股漲幅的因素之一。因此，本文梳理了今年中報公布的最新凈負債率較高的企業(yè)，給投資者提供投資參考。

凈負債率居前的公司有以下特點：

１、中小型房企居多，營業(yè)規(guī)模多在百億以下，近半企業(yè)凈利持續(xù)虧損。典型如嘉凱城，雖然業(yè)績不佳負債高企，但因為恒大地產(chǎn)強勢入駐帶動股價攀升，成為今年市場上的明星股之一。

２、綜合性房企，布局地產(chǎn)＋金融領(lǐng)域。如借殼上市的綠地控股，此前財務(wù)杠桿一直處于較高的水平，寄望上市后拓寬融資渠道，降低負債水平。該公司近期拋出定增預(yù)案，計劃再融資110億元投入到3個項目。泛海控股是一家積極布局金融領(lǐng)域的傳統(tǒng)房企，增資民生證券、控股民生信托、擬增資亞太保險等。

３、非傳統(tǒng)房企。典型如信達地產(chǎn)，今年市場又一家明星企業(yè)，上半年頻繁出手競得地王項目。但信達地產(chǎn)資產(chǎn)負債率水平一直高企，今年中期凈負債率高達303.72％，較去年同期上升約80個百分點。公司一邊激進拿地，同時加大資本市場融資力度，累計發(fā)行公司債90億元，中期票據(jù)30億，同時正在籌劃發(fā)行110億元規(guī)模的公司債。

俗話說，看得見的風(fēng)險不叫風(fēng)險，最可怕的在于看不見的風(fēng)險。公司債大規(guī)模發(fā)行、企業(yè)財務(wù)杠桿高企，都可以從房企公開數(shù)據(jù)中得到體現(xiàn)?？床灰姷娘L(fēng)險在于，在當前在寬松調(diào)控政策和貨幣政策、資產(chǎn)荒、寬松的融資環(huán)境等多重因素疊加下，地價和房企齊齊上漲。有實力的房企都參與到高價搶地的游戲中，賭的是房價永遠不敗的預(yù)期?；厥兹ツ旯蔀?zāi)期間，配資黑洞是導(dǎo)致千股跌停的最大元兇。而今房市同樣有此困擾，房企在拿地階段融資手段花樣頻出，配資拿地已然是公開的秘密。大量配資賭的是房價繼續(xù)上漲的預(yù)期。未來房價走勢、宏觀調(diào)控政策、貨幣政策都是懸在高價拿地的房企頭上的達爾摩斯之劍。而就目前的情況來看，對比２０１０年前后土地市場的瘋狂，宏觀調(diào)控和融資渠道收緊是大概率事件。高位加杠桿的房企尤其值得投資者警惕。