進(jìn)入三月，上市房企們迎來了“三道紅線”后的首個(gè)年報(bào)季。

作為過去半年行業(yè)最熱門的話題，3月份以來，無論是媒體對數(shù)據(jù)的分析與解讀，還是業(yè)績會上高管們的解釋與期許，無不體現(xiàn)出各界對“三道紅線”的格外重視。

在業(yè)內(nèi)人士看來，“三道紅線”對房地產(chǎn)行業(yè)的意義，甚至不止于對債務(wù)規(guī)模的限制，從趨勢上看，他更像是一把鑰匙，以此開啟行業(yè)新時(shí)代的大門。

半年前，善于制造“焦慮”，但往往又一語成讖的萬科曾作出判斷——“三道紅線”新規(guī)出臺，意味著“土地紅利”、“金融紅利”之后，地產(chǎn)行業(yè)即將全面進(jìn)入“管理紅利時(shí)代”。

換言之，即是房地產(chǎn)的紅利已經(jīng)從行業(yè)整體轉(zhuǎn)換至企業(yè)個(gè)體。

當(dāng)野蠻生長的時(shí)代劃上句點(diǎn)，基于企業(yè)自身發(fā)展質(zhì)量的分化或成為趨勢。能否在分化中脫穎而出，源于企業(yè)自身的綜合能力，其中，財(cái)務(wù)的穩(wěn)健無疑是一切可能性的前提。

正如所說，“三道紅線”是一把鑰匙，在其之后，“五道紅線”、“兩集中”等新規(guī)的出臺，不僅愈加清晰著新時(shí)代的輪廓，也在動態(tài)地抬高行業(yè)的門檻。以此來看，相對靜態(tài)的“三道紅線”，在作為房企發(fā)展確定性的評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)時(shí)亦有缺憾，而綜合企業(yè)諸多指標(biāo)又關(guān)系著融資成本的企業(yè)信用評級，或許能夠體現(xiàn)出行業(yè)分化背景中，穿越周期的確定性。

5家“全投資級”房企脫穎而出

眾所周知，國際上最具權(quán)威性的專業(yè)信用評級機(jī)構(gòu)有三家，即標(biāo)普、穆迪以及惠譽(yù)。

這三家機(jī)構(gòu)在國際市場上具有廣泛的影響力，享受著全球范圍內(nèi)主要資本市場中投資者極高的接受度和認(rèn)可度。同時(shí)，相較于國內(nèi)機(jī)構(gòu)的評級體系，這三家機(jī)構(gòu)的評級標(biāo)準(zhǔn)更加“嚴(yán)苛”，不同企業(yè)間得到的結(jié)果，亦更具明顯的差異性。

這是該指標(biāo)能在分化中尋找確定性的前提。通過篩選可以看到，若僅以企業(yè)獨(dú)立信用評級來看（剔除母公司因素），國內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)，僅有5家房企能夠同時(shí)達(dá)到3家評級機(jī)構(gòu)的“投資級”評級。

具體包括央企、國企合計(jì)4家，即中海地產(chǎn)、萬科企業(yè)、華潤置地、保利發(fā)展，其中，前三者均獲得了國內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)的最高信用評級，即標(biāo)普的BBB+穩(wěn)定、穆迪的Baa1穩(wěn)定以及惠譽(yù)的BBB+穩(wěn)定評級；唯一一家民企是龍湖集團(tuán)，最新投資評級較行業(yè)最高評級亦僅余1個(gè)子級。

一定程度上，這5家公司可以稱之為國內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)的“天團(tuán)”，也是行業(yè)內(nèi)財(cái)務(wù)最為穩(wěn)健的企業(yè)，在分化的行業(yè)環(huán)境下，重要性愈加凸顯。

無疑，資產(chǎn)與債務(wù)的安全是企業(yè)在任何時(shí)期發(fā)展的前提，但隨著行業(yè)更多不確定的涌現(xiàn)，企業(yè)的容錯(cuò)率也在不斷下降，企業(yè)層面的風(fēng)險(xiǎn)開始越來越多的顯現(xiàn)。

在過去的一年里，突如其來的疫情，不斷演進(jìn)的時(shí)代，讓潛在海平面下的債務(wù)冰川浮起，有媒體統(tǒng)計(jì)，2020年全年破產(chǎn)的房地產(chǎn)相關(guān)企業(yè)共有470家，而上市房企暴雷，甚至千億級別房企出現(xiàn)債券違約的情況也并非孤例。

事實(shí)上，“三道紅線”新規(guī)的發(fā)布目的之一，即在促進(jìn)房地產(chǎn)市場長效機(jī)制建設(shè)、穩(wěn)定房價(jià)之余，有效防止房企資金鏈出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)。

正因如此，其本身也成為檢驗(yàn)房企財(cái)務(wù)安全性的重要指標(biāo)。僅以2019年年報(bào)數(shù)據(jù)來看，能夠到達(dá)綠檔的企業(yè)屈指可數(shù)，聚焦到這5家企業(yè)中，中海、華潤、保利、龍湖均出現(xiàn)在未觸及紅線的綠檔一欄，而萬科雖然均踩中了一條紅線，但較綠檔的距離亦不算遠(yuǎn)。

有觀點(diǎn)認(rèn)為，三道紅線對應(yīng)的財(cái)務(wù)指標(biāo)均反映企業(yè)的償債能力，這決定了其作為衡量企業(yè)債務(wù)安全重要標(biāo)尺的價(jià)值；但同時(shí)，與三道紅線為某一時(shí)點(diǎn)上資產(chǎn)與負(fù)債相比，信用評級采用的評價(jià)體系更加復(fù)雜全面，在融入營業(yè)收入、EBIT等流量數(shù)據(jù)后，能夠更為動態(tài)反映出隨企業(yè)發(fā)展而不斷變化的償債能力。

可以看到，這5家企業(yè)能夠被評級機(jī)構(gòu)認(rèn)定擁有行業(yè)頂尖的綜合償債能力，很大原因在于長期穩(wěn)健的現(xiàn)金流。譬如，中海、萬科的房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)能產(chǎn)生長期、穩(wěn)健的營運(yùn)現(xiàn)金流，而華潤、龍湖則均擁有遠(yuǎn)高于行業(yè)的經(jīng)常性收入，為利息支付保駕護(hù)航。

這也體現(xiàn)出一個(gè)邏輯，即這些企業(yè)不依賴債務(wù)規(guī)模的過度增長，便能穩(wěn)定獲得發(fā)展所需用的資金。這讓5家企業(yè)的償債能力極具可預(yù)見性，成為“意外”叢生的房地產(chǎn)行業(yè)內(nèi)，最沒有意外的企業(yè)。

某種程度上講，擁有可預(yù)見的強(qiáng)償債能力，即是賦予了企業(yè)應(yīng)付更為復(fù)雜的行業(yè)環(huán)境，減少來自行業(yè)層面干擾的能力，成為行業(yè)分化環(huán)境下，諸多不確定中的確定性。

優(yōu)勢壁壘進(jìn)一步提升

信用評級是一個(gè)復(fù)雜的體系，而企業(yè)讓未來的償債能力“可視化”，卻并不是件簡單的事情。

如評級機(jī)構(gòu)報(bào)告中所推導(dǎo)，包括杠桿率、土地儲備、利潤率、經(jīng)常性收入、經(jīng)營活動現(xiàn)金流等橫向、縱向分析，均是左右企業(yè)發(fā)展預(yù)期的指標(biāo)，亦是決定企業(yè)信用評級的驅(qū)動因素。

從這5家“全投資級”房企來看，雖然評級機(jī)構(gòu)允許通過優(yōu)勢彌補(bǔ)弱勢，但現(xiàn)實(shí)是這些企業(yè)在以上因素中幾乎沒有短板。從指標(biāo)來看，接近30%的EBITDA利潤率，2500億元以上的銷售規(guī)模以及分布廣泛的充沛土儲，60%左右甚至更低的凈負(fù)債率，基本成為這些公司的標(biāo)配。

在衡量優(yōu)質(zhì)房企，甚至是一家優(yōu)質(zhì)企業(yè)的主要維度中，這5家房企幾乎均遠(yuǎn)優(yōu)于行業(yè)平均水平。

正如在償債能力上體現(xiàn)的“各顯神通”，在均好的“入門級”基礎(chǔ)指標(biāo)之外，“全投資級”房業(yè)還有自身的“進(jìn)階級”優(yōu)勢。例如，萬科強(qiáng)執(zhí)行力下的豐富多元業(yè)務(wù)，與國內(nèi)房企中頂級銷售規(guī)模；龍湖豐富的經(jīng)常性收入，與行業(yè)領(lǐng)先的經(jīng)常性EBITDA利息保障倍數(shù)；以及中海在開發(fā)業(yè)務(wù)上，長期高于行業(yè)的盈利水平等等。以上種種，構(gòu)成了這些企業(yè)在“天團(tuán)”內(nèi)部的個(gè)性標(biāo)簽，同時(shí)也是領(lǐng)先于行業(yè)的獨(dú)特優(yōu)勢。

這些差異化優(yōu)勢，往往極難以復(fù)制。譬如中海的高利潤率，得益于其高效的成本管理，以及四十余年來專注打造剛改產(chǎn)品的品牌高認(rèn)知度；又如龍湖優(yōu)質(zhì)的經(jīng)常性EBITDA，則是其二十余年的自律，以及在業(yè)務(wù)初期非議與質(zhì)疑聲中，篤定堅(jiān)持所換來的果實(shí)。

這些企業(yè)多年來努力構(gòu)建的壁壘，還有望進(jìn)一步提升。在不久前的2020年12月，惠譽(yù)已將龍湖集團(tuán)的展望評級由“穩(wěn)定”上調(diào)至“正面”，距離行業(yè)最高評級僅有半步之遙。

惠譽(yù)給出的解釋是，受益持續(xù)為正數(shù)的經(jīng)營活動現(xiàn)金流，龍湖構(gòu)建了強(qiáng)勁的投資物業(yè)組合。預(yù)計(jì)龍湖將在不令杠桿率承壓的情況下，持續(xù)投資來繼續(xù)提高其投資物業(yè)的經(jīng)常性租金收入，在2020年經(jīng)常性EBITDA利息保障倍數(shù)將進(jìn)一步提升，在中國前十大房企中屬最高行列。

顯然，在保持主業(yè)穩(wěn)健增長的前提下，這些企業(yè)各自的標(biāo)簽將更加鮮明，確定性與可預(yù)見性也隨之繼續(xù)擴(kuò)大。

行業(yè)分化下的高確定性

當(dāng)然，投資評級最直觀體現(xiàn)的依然是融資利率。

如同國內(nèi)三大評級機(jī)構(gòu)的“AAA”評級，是企業(yè)在內(nèi)地順利融資的前提；國際機(jī)構(gòu)評級很大程度上決定了企業(yè)海外融資渠道的暢通，其中，“全投資級”更是翹起低融資成本的砝碼。

與其余4家國企、央企不同，在融資利率這一層面上，作為民企的龍湖更有發(fā)言權(quán)。

根據(jù)同策研究院數(shù)據(jù)顯示，在2020年，海外債是融資利率分化最大的債券品種。在40家典型房企年內(nèi)所發(fā)行的債券中，幾乎全部融資利率在10%以上的債券品種均為美元計(jì)價(jià)的海外債，其中數(shù)筆利率更超過了12%。

反觀龍湖集團(tuán)，其于2020年1月，發(fā)行7.25年期、12年期兩只海外產(chǎn)品，票息分別僅為3.375%、3.85%。這間接體現(xiàn)出“全投資級”企業(yè)的優(yōu)勢，截至2020年中期，龍湖集團(tuán)融資利率已連續(xù)四年低至4.5%的水平，這個(gè)在民企中拔尖的融資利率，甚至不遜色于多數(shù)國企、央企。

這可以理解為龍湖集團(tuán)，在過去多年戰(zhàn)略成果的一個(gè)縮影，以自律換自由、堅(jiān)持持有型物業(yè)投資的落地，讓其擁有如今的融資水平；而遠(yuǎn)低于行業(yè)的融資利率，也為龍湖集團(tuán)未來篤定執(zhí)行戰(zhàn)略保駕護(hù)航。

例如，在住房租賃業(yè)務(wù)上，龍湖的低融資成本，便極大地減輕規(guī)模擴(kuò)張時(shí)的資金壓力，使其能夠在數(shù)年的時(shí)間內(nèi)，便將規(guī)模做至行業(yè)頂部并快速實(shí)現(xiàn)收支平衡，在真正踐行“租售并舉”戰(zhàn)略的同時(shí)，實(shí)現(xiàn)健康、可持續(xù)的發(fā)展模式。

當(dāng)然，從這個(gè)層面上看，央企、國企自然更是低融資利率的受益者。如同中海近年來在一線城市的大放異彩，除突出的成本管控以外，可以依靠的亦有行業(yè)最頂尖的融資利率，而優(yōu)勢集合一處的結(jié)果，即是當(dāng)很多中小房企為算賬撓頭時(shí)，其仍能實(shí)現(xiàn)極為可觀的利潤率。

如業(yè)內(nèi)所預(yù)見，隨著“三道紅線”這把鑰匙的扭動，新時(shí)代的齒輪運(yùn)轉(zhuǎn)也在不斷加速。

2020年最后一天，央行及銀保監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布了“五道紅線”，收縮流向房地產(chǎn)的資金；2月中旬以來，多地試點(diǎn)“兩集中”，要求土地集中發(fā)布出讓公告，集中組織出讓活動，全年發(fā)布住宅用地公告不能超過三次。

有觀點(diǎn)認(rèn)為，三道紅線之后，無論是“五道紅線”、還是“兩集中”政策都對房企穩(wěn)健的財(cái)務(wù)提出了更高的要求，在倒逼企業(yè)適應(yīng)新時(shí)代的同時(shí)，也推動了房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)一步加速分化。

從企業(yè)評級乃至綜合實(shí)力來看，中海、萬科、華潤、保利、龍湖，5家企業(yè)無疑是行業(yè)分化中最具代表性的企業(yè)，但同時(shí)，我國城鎮(zhèn)化進(jìn)程尚未結(jié)束，人口向核心都市群集中，房地產(chǎn)業(yè)長期健康發(fā)展的邏輯依然成立，相應(yīng)的，行業(yè)分化中的佼佼者一定也不會止于這5家。

僅從評級機(jī)構(gòu)的表述來看，很多企業(yè)正通過不斷強(qiáng)化自身優(yōu)勢構(gòu)建出差異化的競爭能力，一步步向“全投資級”邁進(jìn)；也有很多企業(yè)，通過與母公司的強(qiáng)關(guān)聯(lián)，在自身發(fā)展與償債能力上建立了良好的背書，在很多業(yè)態(tài)、地域建立起特殊的優(yōu)勢。

當(dāng)然，這是積極的一面。在硬幣的另一面，是難以適應(yīng)新環(huán)境的房地產(chǎn)企業(yè)，或?qū)⑦M(jìn)一步遠(yuǎn)離競爭中心，留在紅利殆盡的舊時(shí)代。

這是行業(yè)優(yōu)勝劣汰后的結(jié)果，也是時(shí)代作出的選擇。