“資金鏈穩(wěn)健壓倒一切”是如何從點(diǎn)滴間形成的

“下降兩成多”，這是受“三道紅線”融資新規(guī)、“兩道紅線”房貸集中度管理新規(guī)及春節(jié)假期等因素綜合影響，2021年一季度房企發(fā)債規(guī)模較去年的跌幅程度。與此同時(shí)，房企們還在一季度迎來今年首個(gè)償債高峰。融資收緊背景下，邊償債邊“降檔”已成房企固定動(dòng)作。

而“三道紅線”疊加“兩道紅線”，房企債權(quán)融資供需兩端均受到限制，房企債權(quán)融資環(huán)境可謂是全線收緊。同策研究院資深分析師肖云祥對(duì)新地產(chǎn)財(cái)經(jīng)表示，硬幣的另一面是，“一季度各大房企整體銷售情況良好，良好的銷售情況為房企帶來較為充足的現(xiàn)金流，各大房企在債權(quán)融資的主動(dòng)意愿上也有所降低”。同時(shí)，隨著不同房企經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)狀況的變化，未來融資成本的分化成為必然。

境內(nèi)債占比反超境外債

2021年一季度，房企發(fā)債規(guī)?？傮w呈現(xiàn)“V”字走勢(shì)。根據(jù)貝殼研究院提供的數(shù)據(jù)，一季度房企境內(nèi)外債券融資累計(jì)約3040億元人民幣，同比下降23%，為2018年以來首季度的最低發(fā)行規(guī)模。

具體來看，1月房企境內(nèi)外債券融資累計(jì)約1630億元人民幣，同比下降5.3%，增幅較2020年同期收窄11.2個(gè)百分點(diǎn)。歷年首月均為房企債券融資高峰，但今年首月卻未能超越去年同期。對(duì)此，貝殼研究院表示，這主要是受“三道紅線”融資新規(guī)影響，房企發(fā)債意愿收斂，發(fā)債規(guī)模同時(shí)下降。

房企發(fā)債規(guī)模的更低點(diǎn)出現(xiàn)在2月份。據(jù)貝殼研究院統(tǒng)計(jì)，受春節(jié)假期影響，2月房企境內(nèi)外債券共發(fā)行46筆，較1月減少88筆，發(fā)行規(guī)模折合人民幣約480億元，環(huán)比減少69.8%，同比減少28.6%。而步入3月，房企發(fā)債規(guī)模調(diào)頭向上，發(fā)債總額較2月環(huán)比增長(zhǎng)近94%，為930億元人民幣。

觀察債券結(jié)構(gòu)，一季度房企境內(nèi)債券規(guī)模占比64%，較2020年同期上升14個(gè)百分點(diǎn)。貝殼研究院表示，2021年開年以來，境內(nèi)貨幣政策穩(wěn)定中性，資金面平穩(wěn)，境內(nèi)債市發(fā)行規(guī)模占比近5年內(nèi)首次反超境外，并有進(jìn)一步擴(kuò)大的趨勢(shì)。

然而在房企1月發(fā)債規(guī)模中，境外債則是占據(jù)了主導(dǎo)地位。根據(jù)克而瑞統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，1月份房企境外發(fā)債規(guī)模環(huán)比大幅上升430.8%，占1月融資總額接近75%。

究其原因，克而瑞表示，2021年房企境外債面臨較高到期潮，疊加美元貶值、全球流動(dòng)性進(jìn)一步寬松，以及年初機(jī)構(gòu)額度寬松等多重因素影響，房企積極進(jìn)行境外融資。貝殼研究院則從境內(nèi)環(huán)境角度給出了觀點(diǎn)。其表示，2021年首月房企“三道紅線”融資新規(guī)與銀行金融機(jī)構(gòu)的集中度管理均處于過渡期，金融監(jiān)管更趨嚴(yán)格，境內(nèi)融資環(huán)境承壓，房企預(yù)期緊張，因此開年“搶跑”美元債市。

貝殼研究院數(shù)據(jù)還顯示，前兩月房企境內(nèi)債券規(guī)模占比為53%，較2020年同期上升17個(gè)百分點(diǎn)，且該比例是境內(nèi)債近5年內(nèi)首次反超境外債。此外，2-3月境外受通脹預(yù)期影響，美元債劇烈波動(dòng)，不確定性增加，預(yù)計(jì)二季度境外債市場(chǎng)仍呈不確定預(yù)期。

債券利率易升難降 境內(nèi)債發(fā)行期限連續(xù)縮短

在今年1月份，部分房企發(fā)行了較大規(guī)模的低利率境外債。例如碧桂園發(fā)行的一筆12億美元票據(jù)，利率低至2.7%；世茂集團(tuán)一筆8.72億美元票據(jù)，利率也僅為3.45%；而新城發(fā)展、龍光集團(tuán)、旭輝控股各自的海外債，利率也未超5%。而這些帶來的結(jié)果是，境外債融資成本結(jié)構(gòu)性下降。

克而瑞的數(shù)據(jù)顯示，1月100家房企新增債券類融資成本為6.08%，環(huán)比去年12月下降0.47個(gè)百分點(diǎn)，其中境外債券融資成本為6.52%，較2020年全年下降1.26個(gè)百分點(diǎn)。

而轉(zhuǎn)至2-3月，房企發(fā)行高利率美元債，引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注。例如富力地產(chǎn)、銀城國(guó)際控股、陽光100發(fā)行的境外債利率均已超過11%，景瑞控股發(fā)行的一筆1.1億美元票據(jù)利率更達(dá)14.5%。貝殼研究院繼而指出，2-3月份受境外通脹預(yù)期影響，美元債劇烈波動(dòng)，房企融資成本有所上升。

整體一季度表現(xiàn)上，房企境外債券利率下降，境內(nèi)利率則呈上升趨勢(shì)。根據(jù)貝殼研究院數(shù)據(jù)，一季度境外債券融資票面利率中位數(shù)為6%，較上一季度下降75個(gè)基點(diǎn)，較2021年一季度下降140個(gè)基點(diǎn)。境內(nèi)方面，一季度境內(nèi)債券利率中位數(shù)為4.4%，環(huán)比上一季度上升16個(gè)基點(diǎn)，較2020年一季度上升48個(gè)基點(diǎn)。其預(yù)期年報(bào)季后，融資需求上揚(yáng)，票面利率短期易升難降。

另外，在房企債券發(fā)行期限上，1月境外債市表現(xiàn)活躍，市場(chǎng)信心逐漸回暖，發(fā)債周期因此拉長(zhǎng)。貝殼研究院數(shù)據(jù)指出，境外債發(fā)債平均期限為3.7年，較2020年12月增加1.7年，較2020年同期增加0.4年。境內(nèi)債則相反，發(fā)行平均期限為3.8年，較2020年12月減少0.7年，較2020年同期減少1.3年。

2月則開始出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，房企境內(nèi)外債券均呈現(xiàn)發(fā)行期限縮短的特征。其中，境內(nèi)債券融資發(fā)行平均期限為2.7年，較1月減少1.1年。境外融資剔除一筆中國(guó)金茂58年的永續(xù)債后，發(fā)行平均期限為3.0年，較1月減少0.7年。貝殼研究院解釋稱，2月境內(nèi)債市需求旺盛，市場(chǎng)預(yù)期活躍，加之境外債市的不確定預(yù)期，都促使境內(nèi)外債券發(fā)行期限縮短。

而一季度整體呈現(xiàn)：境內(nèi)債期限收縮，境外債期限上揚(yáng)，境外平均發(fā)行期限首次超越境內(nèi)債。貝殼研究院數(shù)據(jù)顯示，一季度境內(nèi)債平均發(fā)行期限下降至3.1年，較2020年一季度下降0.5年；境外債平均發(fā)行期限達(dá)3.2年，與2020年一季度基本持平。

新發(fā)債規(guī)模不及到期債成常態(tài)

2020年下半年起，受“三道紅線”影響，房企發(fā)債節(jié)奏趨于謹(jǐn)慎，9-12月已連續(xù)四個(gè)月出現(xiàn)發(fā)債規(guī)模不及到期債務(wù)規(guī)模的現(xiàn)象。而這一趨勢(shì)被2021年首月的發(fā)債高峰終止。據(jù)貝殼研究院統(tǒng)計(jì)，2021年1月房企境內(nèi)外債券融資到期債務(wù)規(guī)模約1447億元人民幣，較上月增加43.4%，同比增加118.9%，占當(dāng)月已發(fā)行規(guī)模的88.77%。

不過，新發(fā)債規(guī)模超過到期債僅僅“曇花一現(xiàn)”了幾十天，轉(zhuǎn)至2月市場(chǎng)又恢復(fù)回去年下半年水平。2月房企境內(nèi)外債券到期規(guī)模約768億元人民幣，環(huán)比下降46.9%，同比增加183.4%，為當(dāng)月已發(fā)行規(guī)模的1.6倍。

綜合看2021年一季度，房企境內(nèi)外債券融資到期債務(wù)規(guī)模約3735億元人民幣，同比增加134%，其中，3月為上半年償債高峰，償還規(guī)模高達(dá)1479億元人民幣。

貝殼研究院認(rèn)為，“三道紅線”融資新規(guī)效果較為顯著，新增發(fā)債規(guī)模不及到期債務(wù)規(guī)模已成為新常態(tài)。2021年二季度房企償債規(guī)模約為3279億元人民幣，雖較一季度略有下降，但償債規(guī)模仍屬高位，并且房企全年償債壓力也將不斷增大。

值得注意的是，部分實(shí)力房企仍在積極發(fā)債，維持“借新還舊”的平衡。根據(jù)貝殼研究院統(tǒng)計(jì)，碧桂園、正榮地產(chǎn)、首開股份位居一季度發(fā)債規(guī)模前三位，分別為97億元、74億元以及73億元人民幣。

與此同時(shí)，不少房企也選擇積極回購(gòu)債券，力求減輕自身杠桿。比如在前兩月內(nèi)，融創(chuàng)中國(guó)就提前贖回一筆于2022年到期的8億元美元票據(jù)；建業(yè)地產(chǎn)贖回一筆于2021年到期的4億美元票據(jù)；當(dāng)代置業(yè)也贖回一筆于2021年到期的3億美元票據(jù)，該票據(jù)利率達(dá)12.85%。

當(dāng)房企“降檔”后

“那些能夠較好化解前期債務(wù)的房企，其后續(xù)融資空間才會(huì)比較大。”易居研究員智庫中心研究總監(jiān)嚴(yán)躍進(jìn)告訴新地產(chǎn)財(cái)經(jīng)。

由此不難理解在2020年房企財(cái)報(bào)發(fā)布季，集體“降檔”成了主流。截至2021年4月2日，在已發(fā)行的近70家房企中，近五成房企成功降檔，其中16%房企連降兩檔，當(dāng)期“綠檔”陣營(yíng)已倍增。貝殼研究院認(rèn)為，“三道紅線”融資新規(guī)效果逐漸顯現(xiàn)，房企“降負(fù)”已成為行業(yè)整體趨勢(shì)，且成果顯著。同時(shí)，房企包括融資、取地、分拆上市等重要經(jīng)營(yíng)環(huán)節(jié)，都將與企業(yè)踩線情況密切關(guān)聯(lián)，預(yù)期房企整體負(fù)債情況將進(jìn)一步好轉(zhuǎn)。

克而瑞則預(yù)判，房企融資將持續(xù)分化，財(cái)務(wù)優(yōu)秀的房企將獲得更高的有息債增速，企業(yè)發(fā)展或?qū)⑻崴?，融資成本和結(jié)構(gòu)或?qū)⒌玫匠掷m(xù)的優(yōu)化和改善；債務(wù)狀況較差或者杠桿較高的房企，融資量增長(zhǎng)受限。同時(shí)，部分房企的新增融資成本或?qū)⑸仙?，短期這些房企應(yīng)以降杠桿為主要目標(biāo)，規(guī)模發(fā)展速度放緩。

克而瑞還建議，未來在融資環(huán)境持續(xù)收緊下，房企應(yīng)積極開展更加多元化的融資渠道持續(xù)優(yōu)化自身債務(wù)結(jié)構(gòu)，降低融資成本。同時(shí)，企業(yè)運(yùn)營(yíng)方面應(yīng)持續(xù)優(yōu)化組織架構(gòu)，持續(xù)提高運(yùn)營(yíng)能力，提高項(xiàng)目去化，加快開發(fā)周期，加快銷售端現(xiàn)金回流。

“融資方式上，在如今房地產(chǎn)降杠桿和限制金融機(jī)構(gòu)資金流入房地產(chǎn)行業(yè)的背景下，未來各大房企的債權(quán)融資環(huán)境大概率將持續(xù)緊縮。”肖云祥進(jìn)一步分析指出，各大房企未來或在股權(quán)融資方式上尋求大額融資新出路，可以預(yù)見，股權(quán)融資大概率將會(huì)在房企融資中扮演愈來愈重要的角色。

在融資窗口上，集中供地意味著房企的資金需求期也將集中。但資金需求集中是相對(duì)的，集中供地并非是“開盲盒”，作為房企在集中供地之前也會(huì)與政府進(jìn)行溝通了解供地計(jì)劃，以此對(duì)供地預(yù)期做出判斷，所以融資節(jié)奏可以根據(jù)情況事先做排布。4月正是16城集中供地政策靴子落地的月份，而未來剩余6城(包括上海)以及其他主動(dòng)響應(yīng)集中供地的城市也會(huì)逐步落地集中供地的政策細(xì)則。綜上，肖云祥認(rèn)為，一季度房企整體債權(quán)融資的相對(duì)低迷與股權(quán)融資的相對(duì)平靜。

盤古智庫高級(jí)研究員江瀚一言以蔽之，未來房企投融資將會(huì)更加謹(jǐn)慎。“房地產(chǎn)企業(yè)的發(fā)展在從快節(jié)奏向慢時(shí)代轉(zhuǎn)型，已經(jīng)開始進(jìn)入一個(gè)資金鏈穩(wěn)健壓倒一切的狀態(tài)之中。”