監(jiān)管窗口最近有一些新的變化，一些地方銀保監(jiān)局已明確要求信托股權(quán)類投資款項亦不得用于開發(fā)商土地款的繳納（此前大部分信托機(jī)構(gòu)都有按照監(jiān)管的要求執(zhí)行，僅部分信托機(jī)構(gòu)進(jìn)行了靈活處理）。相比先前各種擦邊球似的做法，最近的監(jiān)管要求明顯嚴(yán)格了很多。

從目前的情況來看，土地保證金、土地款的融資對于銀行、信托、資管、私募來說仍舊屬于禁入的領(lǐng)域（包括了債權(quán)融資和股權(quán)融資等全部產(chǎn)品形式），雖然此前仍有不少擦邊球的打法，但監(jiān)管層在集中供地新規(guī)后強(qiáng)化上述要求明顯有針對日益旺盛的土地前融需求的意味。

一、土地保證金融資的新變化

我們注意到，隨著4、5月份國內(nèi)大部分城市首次集中供地的到來，目前的土地保證金融資需求呈現(xiàn)出越來越明顯的短期化趨勢，比如原來以信用為主的土地保證金資金池業(yè)務(wù)（融資期限一般為半年至一年）已逐步被以過橋為主的短期保證金融資需求所取代。

以上變化一方面是因集中供地后土地保證金、土地款的融資需求大增，行業(yè)融資成本整體上漲導(dǎo)致開發(fā)商對長周期的融資成本更加敏感；另一方面是因土地保證金融資款的使用效率無法像集中供地前一樣得以充分發(fā)揮，尤其是房企面對更加激烈的土拍競爭的背景下，取得保證金融資后是否能拍下土地已存在更大的不確定性，比如國央企背景的房企安排N個主體一起參拍同一塊土地的情況下，民營房企或其他中小房企的競拍成功率已直線降低。

具體到融資成本方面，目前各類機(jī)構(gòu)對百強(qiáng)開發(fā)商短期保證金融資的放款成本基本都在0.1%-0.3%/天左右，按月計息則基本在2%-2.5%左右。需注意的是，因今年的土拍價格整體仍在明顯上揚，加上樓市強(qiáng)調(diào)控下的限價等措施已成為常態(tài)，房企的毛利率下滑比較明顯，對融資成本也壓縮地非常厲害，比如我們目前的業(yè)務(wù)中經(jīng)常遇到百強(qiáng)開發(fā)商只能接受0.1%-0.15%/天左右（甚至低于0.1%/天）成本的情形，只是因為市場的資金成本在整體走高，所以雙方磨合時間會長一些。

二、土地保證金資金池與土地款前融的新變化

受近期窗口指導(dǎo)的影響，目前市面上已基本無法找到可直接介入土地保證金或土地款融資的信托、私募等產(chǎn)品的影子，由此導(dǎo)致當(dāng)前僅剩下投資、金控類企業(yè)仍在操作這類融資期限一般為半年或一年左右的土地保證金資金池或土地款融資業(yè)務(wù)。

（一）土地保證金資金池的融資變化

我們注意到，近一個月以來，因集中供地導(dǎo)致房企的土地前融需求大增，很多前融機(jī)構(gòu)都基本用完了手上的放款額度。與此同時，市面上有一些做投資、融資租賃、保理等業(yè)務(wù)的企業(yè)也開始沖進(jìn)土地保證金融資的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，不過在產(chǎn)品形式方面偏向于半年到一年期限的信用貸款或加后置抵押的貸款，資金用途主要是拍地，實際上也是土地保證金資金池的融資業(yè)務(wù)模式。

除此之外，個別國企類的企業(yè)也在大力嘗試進(jìn)入保證金的前融領(lǐng)域，比如我們作為GP發(fā)起設(shè)立有限合伙企業(yè)的情形，由國企類企業(yè)認(rèn)購有限合伙份額（或優(yōu)先級份額），然后由有限合伙以“股本+資本公積”、“股+債”等形式將融資款注入有限合伙與開發(fā)商共同設(shè)立的平臺公司，平臺公司參與土地競拍并繳納競拍保證金，未競得土地時保證金款項退回平臺公司后繼續(xù)競拍其他土地，競得土地時轉(zhuǎn)為土地款并由后期項目公司取得的前融資金完成貸款置換，如此循環(huán)使用平臺公司的保證金融資款。

（二）土地款前融的變化

很多同行都反饋近兩個月的土地款融資業(yè)務(wù)非常不好做，因銀行、信托、私募（底層涉及住宅的地產(chǎn)基金備案周期拉長）、資管都無法操作土地款的融資，目前市面上比較多見的是一些國企類機(jī)構(gòu)的土地前融業(yè)務(wù)以及一些財富類機(jī)構(gòu)操作的金交所產(chǎn)品，不過在合規(guī)層面始終面臨著各種地方監(jiān)管層面的考驗，當(dāng)然各種民間資金的明股實債、股加債等放款方式則不在上述討論的范圍之內(nèi)。

對于經(jīng)常做地產(chǎn)前融業(yè)務(wù)的一些國企類機(jī)構(gòu)來說，目前面臨的問題主要有如下三個：一是有些地方的監(jiān)管要求已趨嚴(yán)，土地前融業(yè)務(wù)開始有所限制；二是額度方面遠(yuǎn)遠(yuǎn)滿足不了市場的需求；三是準(zhǔn)入要求和成本要求較高經(jīng)常導(dǎo)致土地前融業(yè)務(wù)很難落地。另外以我們和國企合作設(shè)立的有限合伙企業(yè)融資架構(gòu)為例，目前最大的問題在于很難找到合適的可投項目（特別是關(guān)于招拍掛項目獲取確定性的問題）。

具體到操作層面，一是這類國企性質(zhì)的LP對交易對手有更嚴(yán)格的準(zhǔn)入要求，比如排名需靠前的房企（當(dāng)然我們作為GP也得考慮風(fēng)險的問題）；二是這些LP可投的項目基本都有屬地的一些要求，比如可投項目最多也只能將范圍放寬在本省的核心城市范圍之內(nèi)，由此就導(dǎo)致業(yè)務(wù)層面較難落地的問題。

三、拿地后前融業(yè)務(wù)面臨的新問題

房企拿地后的前融產(chǎn)品中，“信托+基金/有限合伙”的產(chǎn)品是主力軍，因為銀行私行、信托、券商端的資金都比較容易參與進(jìn)來，另外就是一些以市場募集為主的地產(chǎn)私募基金類產(chǎn)品。近期監(jiān)管層面明確嚴(yán)格信托等對土地款融資的禁入后，房企拿地后的前融業(yè)務(wù)以及拿地后前融資金對土地款融資的貸款置換都受到了一定的影響，其中分期繳納土地出讓金的項目對拿地后的前融業(yè)務(wù)影響最大。

先來看看全國各地招拍掛項目的土地出讓金繳納時限的情況，因無法全部納入統(tǒng)計，我們僅以項目操作過程中碰到的情況進(jìn)行舉例說明。深圳：拍到土地的當(dāng)天簽訂合同，次日起5日內(nèi)付清；東莞：簽訂出讓合同后30日內(nèi)付清；廣州：南沙遇到的是30日內(nèi)一次性付清，增城遇到的是30日內(nèi)付55%，余款一年內(nèi)付清；佛山：有遇到成交30日內(nèi)付50%，尾款90天或120內(nèi)付清的，也有遇到30日內(nèi)付50%，當(dāng)年12月20日付到70%，余款180天內(nèi)付清的；惠州：簽訂出讓合同后30日內(nèi)付清；西安：簽訂出讓合同后一個月內(nèi)付50%，剩余50%在6個月后支付；汕頭：簽訂合同后一個月內(nèi)支付50%，余款一年后付清。

此次窗口監(jiān)管明確信托等禁入土地款融資業(yè)務(wù)后，土地保證金、土地款的融資需要與拿地（或繳完土地款）后的前融完全獨立開來，而土地款的分期支付問題又對兩者的業(yè)務(wù)操作產(chǎn)生著更大的影響。

（一）分期繳納地價對土地前融的影響

土地前融業(yè)務(wù)的操作邏輯中，因開發(fā)商需要用融資款繳完地價之后才能拿到土地證，因此即便是放款后拿到土地證做后置抵押處理，在拿到土地證之前也必然存在風(fēng)控或抵押的空檔期，這也是為什么前融機(jī)構(gòu)只愿意做強(qiáng)主體（比如百強(qiáng)或地方龍頭房企）的土地款融資業(yè)務(wù)的真正原因，畢竟屬于偏信用融資的性質(zhì)。在分期繳納地價的情況下，風(fēng)控或抵押的空檔期會跟著拉長，而拿地后的前融資金進(jìn)入還存在不確定性的情況下，提供土地款融資的機(jī)構(gòu)肯定會有更多的擔(dān)憂。

在此次窗口層面嚴(yán)格監(jiān)管口徑之前，有很多資金是在房企拍地后就進(jìn)入的，比如拍到地之后就取得土地前融資金并置換掉保證金的融資，而此次監(jiān)管層面明確要求信托等禁入土地前融業(yè)務(wù)之后，土地款的前融將面臨更大的操作壓力：

一是土地款的前融機(jī)構(gòu)需面對更多的還款來源的不確定性問題。

二是分期繳納地價引起的風(fēng)控或抵押空檔以及后端貸款置換的延遲進(jìn)入會進(jìn)一步加大土地款融資業(yè)務(wù)的操作風(fēng)險。

當(dāng)然，在一些分期繳納地價且期限較長的城市（比如簽訂出讓合同后一年后付清地價款），因開發(fā)商可以提前開工，因此經(jīng)常碰到土地證還沒拿到卻已滿足申請預(yù)售證條件的情形，此時開發(fā)商提前繳納地價以辦理預(yù)售證（可能需找過橋資金）或通過其他方式提前回現(xiàn)，則仍舊能解決土地款融資的還款來源或貸款置換的問題。

（二）分期繳納地價對拿地后前融業(yè)務(wù)的影響

我們以前經(jīng)常會提到地產(chǎn)前融業(yè)務(wù)的前期溝通問題，簡單來說，盡管開發(fā)商是否能拍到土地存在很多的不確定性，但前融的合作基本都得在開發(fā)商拿地前就完成所有的方案溝通。此次的窗口監(jiān)管意見明確了信托等資金只能在房企拿地（或繳完地價）后才能介入（私募資金用于繳納土地款一直處于相對敏感的地帶），那在分期繳納地價的情況下，一旦期限拉得太長，后端的土地款介入肯定就得面臨更多的不確定性，因為信托機(jī)構(gòu)也好、私募機(jī)構(gòu)也好，誰都無法預(yù)料開發(fā)商在3個月、半年或一年后還要不要這個前融資金，而且說不定到那個時候目標(biāo)項目已經(jīng)滿足取得開發(fā)貸甚至拿預(yù)售證的條件，我們做過的項目里面就經(jīng)常碰到類似的這種情形。當(dāng)然，就業(yè)務(wù)操作本身而言，我們目前是傾向于操作土地款繳納期限較短的業(yè)務(wù)，比如保證金融資方面我們以過橋資金的形式操作（一般0.15%-0.2%/天左右的成本），土地款由開發(fā)商自己解決或仍找我們過橋解決，繳完土地款后我們的“信托+合伙企業(yè)”的優(yōu)先股產(chǎn)品馬上進(jìn)入（成本一般為年化11%-13%左右），由此更好地解決貸款置換的問題。

四、土地款融資的合規(guī)問題

我們跟監(jiān)管部門的一些朋友請教監(jiān)管部門對地產(chǎn)前融業(yè)務(wù)的監(jiān)管態(tài)度或監(jiān)管意見時，他們經(jīng)常告訴我們監(jiān)管部門的領(lǐng)導(dǎo)其實對市場的真實情況以及各種各樣的做法或套路一清二楚，跟監(jiān)考老師很清楚考生的各種小動作一樣，關(guān)鍵是市場行為是否已突破監(jiān)管底線以及是否到了必須矯正的程度。對于土地款融資這類特殊的業(yè)務(wù)，我們認(rèn)為融資的方式在合規(guī)的范圍內(nèi)（比如以股權(quán)融資為主的形式）仍舊有一定的成長和拓展的空間，當(dāng)然遵守合規(guī)監(jiān)管要求肯定是個前提條件。