自3月以來(lái)，央行在公開(kāi)市場(chǎng)的逆回購(gòu)操作規(guī)模每次只有100億元的微量，即便在5月6日有500億元逆回購(gòu)到期的情況下，央行當(dāng)日仍只保持100億元的投放規(guī)模，而非對(duì)沖到期量。

截至5月7日，央行已連續(xù)47個(gè)交易日每日只開(kāi)展100億元的逆回購(gòu)“迷你”操作。這也被市場(chǎng)看作是繼以往連續(xù)多日暫停逆回購(gòu)操作后，央行在“靜默期”采取的新方式。

進(jìn)入5月，一面是國(guó)債、地方債發(fā)行將明顯放量，流動(dòng)性缺口加大，另一面則是通脹預(yù)期的再度升溫，央行公開(kāi)市場(chǎng)操作將何去何從備受市場(chǎng)關(guān)注。多位受訪的分析人士認(rèn)為，目前通脹預(yù)期升溫尚不足以讓貨幣政策總量收緊，5月流動(dòng)性缺口或達(dá)萬(wàn)億，預(yù)計(jì)央行會(huì)適時(shí)提高公開(kāi)市場(chǎng)操作的規(guī)模，熨平短期擾動(dòng)因素。

連續(xù)47個(gè)交易日

迷你操作意欲何為

在3月1日至5月7日，央行已連續(xù)47個(gè)交易日每日只投放100億元的逆回購(gòu)操作，期間每月一次的中期借貸便利（MLF）慣例操作也是縮量續(xù)作。

華創(chuàng)證券首席宏觀分析師張瑜對(duì)證券時(shí)報(bào)記者表示，盡管從規(guī)模上看，100億元的逆回購(gòu)并不多，但從市場(chǎng)利率的表現(xiàn)看，近期DR007一直維持在2%附近。價(jià)格是量的結(jié)果，價(jià)格穩(wěn)定就說(shuō)明流動(dòng)性不松不緊。

光大證券首席固定收益分析師張旭在接受記者采訪時(shí)也表示，近一段時(shí)間以來(lái)，DR007的利率均值略低于7天期逆回購(gòu)利率，且前者的波動(dòng)率已降至過(guò)去幾年的低點(diǎn)。不難看出，銀行體系對(duì)于央行資金的依賴(lài)已明顯下降，央行亦沒(méi)有向銀行體系注入大量流動(dòng)性的必要。

“事實(shí)上，如果本階段央行通過(guò)逆回購(gòu)釋放大量基礎(chǔ)貨幣，反倒不利于市場(chǎng)利率圍繞公開(kāi)市場(chǎng)操作利率波動(dòng)，甚至有可能形成債券市場(chǎng)杠桿率上升等副作用。同時(shí)，連續(xù)不間斷的小額逆回購(gòu)操作可以持續(xù)向市場(chǎng)釋放短期政策利率信號(hào)，將貨幣市場(chǎng)短期利率與公開(kāi)市場(chǎng)7天期逆回購(gòu)操作利率之間的利差控制于合理區(qū)間。”張旭稱(chēng)。

不過(guò)，盡管逆回購(gòu)規(guī)模少有市場(chǎng)本身并不缺流動(dòng)性的原因，但亦有觀點(diǎn)認(rèn)為這本身隱含了央行無(wú)意繼續(xù)寬松的含義。

中信證券研究所副所長(zhǎng)明明稱(chēng)，從邏輯上講，央行暫停公開(kāi)市場(chǎng)操作或維持低量的逆回購(gòu)操作，本身隱含了不會(huì)繼續(xù)寬松的含義。央行近期持續(xù)100億元逆回購(gòu)操作慣例而無(wú)視到期量的變化，更是反映出央行保持克制操作的態(tài)度。

通脹預(yù)期升溫

難掣肘貨幣政策

五一假期國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)休市，但海外市場(chǎng)的大宗商品價(jià)格持續(xù)上漲，依然引起了國(guó)內(nèi)的關(guān)注。當(dāng)前，通脹預(yù)期不僅在海外繼續(xù)升溫，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)企業(yè)也因原材料價(jià)格的明顯上漲不斷承壓，亦有觀點(diǎn)擔(dān)憂(yōu)PPI的走強(qiáng)會(huì)逐漸傳導(dǎo)至CPI，使得通脹“靴子”落地，進(jìn)而使得央行不得不明顯收緊貨幣政策。

不過(guò)，受訪的分析人士認(rèn)為，我國(guó)今年通脹水平總體仍將處于溫和水平，并不會(huì)對(duì)貨幣政策構(gòu)成明顯制約。目前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中仍存諸多不均衡因素，貨幣政策總量上難有方向性調(diào)整，仍會(huì)延續(xù)不松不緊基調(diào)，同時(shí)結(jié)構(gòu)性收緊特定領(lǐng)域流動(dòng)性以防范風(fēng)險(xiǎn)。

張瑜對(duì)記者表示，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的內(nèi)生動(dòng)能并不夠扎實(shí)，經(jīng)濟(jì)存在四大不均衡：內(nèi)外需不均衡，外需強(qiáng)內(nèi)需弱；生產(chǎn)消費(fèi)不均衡，生產(chǎn)強(qiáng)消費(fèi)弱；通脹不均衡，PPI強(qiáng)CPI弱；預(yù)期不均衡，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇但居民、企業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期仍弱。

“在不均衡背景下，貨幣政策很難在總量上進(jìn)行方向明確的調(diào)整，只能保持不松不緊。”張瑜稱(chēng)，但為避免金融資產(chǎn)泡沫和系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，貨幣政策需要結(jié)構(gòu)上點(diǎn)式按壓。例如，地產(chǎn)領(lǐng)域的信貸政策今年或會(huì)持續(xù)加碼，保證其不可過(guò)度吸收金融資源。

張旭亦表示，現(xiàn)階段物價(jià)上行壓力主要體現(xiàn)于大宗商品，并表現(xiàn)為PPI同比漲幅的提高。但也需看到，CPI通脹仍是溫和的，3月份僅僅為0.4%。而且，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不均衡、基礎(chǔ)不穩(wěn)固，貨幣政策需要為經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)中向好營(yíng)造適宜的環(huán)境。因此，預(yù)計(jì)貨幣政策不會(huì)因?yàn)镻PI的上漲而出現(xiàn)急轉(zhuǎn)彎。

5月流動(dòng)性缺口加大

逆回購(gòu)何去何從

對(duì)于5月的資金面，流動(dòng)性缺口在利率債發(fā)行放量等因素的影響下將面臨不小壓力。有分析指出，央行連續(xù)微量操作逆回購(gòu)的“打法”或?qū)和?，以及時(shí)填補(bǔ)市場(chǎng)資金缺口。

明明測(cè)算，根據(jù)當(dāng)前發(fā)債節(jié)奏，5月地方債凈融資額或達(dá)到8000億元~10000億元水平。5月國(guó)債供給壓力也將有所增加，4000億元左右的國(guó)債凈融資高于去年同期。結(jié)合貨幣發(fā)行、準(zhǔn)備金需求、資金自然到期、財(cái)政收支、外匯占款等因素，5月總體流動(dòng)性缺口約在1.35萬(wàn)億元左右，較4月份5000億左右的流動(dòng)性缺口有明顯擴(kuò)大。

“我們預(yù)計(jì)，央行會(huì)適時(shí)提高公開(kāi)市場(chǎng)操作的規(guī)模，熨平短期擾動(dòng)因素，引導(dǎo)市場(chǎng)利率圍繞央行政策利率波動(dòng)，有效發(fā)揮政策利率的中樞作用。”張旭稱(chēng)。

張旭解釋稱(chēng)，自4月中旬以來(lái)，DR007利率的濾波值正在穩(wěn)健上行，這反映出前期財(cái)政系統(tǒng)所投放的流動(dòng)性正在被消耗。未來(lái)，隨著利率債的發(fā)行、稅期的臨近以及信用的派生，銀行體系對(duì)于央行資金的需求會(huì)再度升溫，DR007利率亦很可能進(jìn)一步提高。

央行貨幣政策司司長(zhǎng)孫國(guó)峰曾表示，公開(kāi)市場(chǎng)操作數(shù)量會(huì)根據(jù)財(cái)政、現(xiàn)金等多種臨時(shí)性因素以及市場(chǎng)需求情況靈活調(diào)整。今年以來(lái)，央行進(jìn)一步提高貨幣政策操作的精準(zhǔn)性和有效性，及時(shí)熨平春節(jié)前后現(xiàn)金投放、財(cái)政稅收、季末等多種短期波動(dòng)因素，引導(dǎo)貨幣市場(chǎng)短期利率圍繞公開(kāi)市場(chǎng)7天期逆回購(gòu)操作利率在合理區(qū)間運(yùn)行。今后將繼續(xù)靈活開(kāi)展操作，保持流動(dòng)性合理充裕。