查爾斯·漢迪在《第二曲線：跨越“S型曲線”的二次增長(zhǎng)》中這樣描述第一、二條曲線：到某個(gè)時(shí)刻，第一曲線將不可避免地達(dá)到巔峰并開始下降，這種下降通?？梢员谎舆t，但不可逆轉(zhuǎn)；第二曲線必須開始在第一曲線到達(dá)巔峰之前，這樣才有足夠的資源（金錢、時(shí)間和精力）承受在第二曲線投入期最初的下降……

2003年8月12日發(fā)布的《國(guó)務(wù)院關(guān)于促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)健康發(fā)展的通知》正式確定了房地產(chǎn)行業(yè)作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)支柱產(chǎn)業(yè)的地位，房地產(chǎn)進(jìn)入黃金時(shí)代。隨著城鎮(zhèn)化進(jìn)程加速推動(dòng)人口遷移，居民的居住需求增長(zhǎng)，房地產(chǎn)開發(fā)商數(shù)量快速擴(kuò)容，商品房銷售規(guī)模不斷提升。到了2014年，房企庫(kù)存較高，萬(wàn)科首先提出房地產(chǎn)將從“黃金時(shí)代”進(jìn)入“白銀時(shí)代”，預(yù)示著房產(chǎn)開發(fā)的第一曲線拐點(diǎn)出現(xiàn)。2016年“9.30”調(diào)控開始，房地產(chǎn)調(diào)控進(jìn)入常態(tài)化階段，開發(fā)商不得不考慮尋找增長(zhǎng)的第二曲線。

值得注意的是，伴隨近些年來調(diào)控的不斷加碼，各個(gè)房企的市值均不同程度下滑，而在美國(guó)上市的貝殼市值遠(yuǎn)超各大房企。貝殼作為國(guó)內(nèi)最大的綜合服務(wù)平臺(tái)，依托于鏈家的標(biāo)準(zhǔn)化、直營(yíng)化和強(qiáng)管控實(shí)現(xiàn)全國(guó)化復(fù)制，將本身從業(yè)人員素質(zhì)較差，信息不對(duì)稱嚴(yán)重的房產(chǎn)經(jīng)紀(jì)行業(yè)向規(guī)范化推進(jìn)。目前，一二線城市二手房交易占比超過新房，存量資產(chǎn)置換和交易需求逐漸提升，促使房企加速布局房產(chǎn)經(jīng)紀(jì)賽道。

例如，2020年下半年，恒大與全國(guó)152家中介機(jī)構(gòu)重組后成立了房車寶。到2020年底，房車寶已覆蓋229個(gè)城市，擁有全民經(jīng)紀(jì)人會(huì)員2129萬(wàn)，職業(yè)經(jīng)紀(jì)人38.7萬(wàn)，門店4.3萬(wàn)家。萬(wàn)科的樸鄰覆蓋58個(gè)城市，擁有4000多名經(jīng)紀(jì)人，800多個(gè)門店。除了恒大和萬(wàn)科，龍湖和碧桂園服務(wù)分別推出租售業(yè)務(wù)品牌“塘鵝”和“有瓦”；天貓攜手易居打造天貓好房；我愛我家去年也開始全面實(shí)施平臺(tái)化戰(zhàn)略；萬(wàn)科與戴德梁行合作的萬(wàn)物梁行致力于成為國(guó)內(nèi)寫字樓綜合服務(wù)平臺(tái)。

住宅物業(yè)管理行業(yè)具有輕資產(chǎn)、低負(fù)債率、現(xiàn)金流穩(wěn)定的特點(diǎn)，近兩年備受市場(chǎng)關(guān)注。今年年初頒布《關(guān)于加強(qiáng)和改進(jìn)住宅物業(yè)管理工作的通知》有助于推動(dòng)住宅物業(yè)管理企業(yè)在養(yǎng)老、托幼、家政等領(lǐng)域的探索，以及酬金制的試點(diǎn)有利于提升住宅物管企業(yè)盈利能力。這些新領(lǐng)域的嘗試加強(qiáng)開發(fā)商與業(yè)主的聯(lián)動(dòng)，從原本“銷售-竣工-交付”的一次性商品交易，向更多樣化的服務(wù)延伸。房企的第一曲線住宅開發(fā)對(duì)于的住宅物業(yè)管理企業(yè)在管面積的擴(kuò)張有先發(fā)優(yōu)勢(shì)；而無論業(yè)主或非業(yè)主增值服務(wù)的挖掘空間，也離不開在管面積規(guī)模的增長(zhǎng)空間。

除了住宅物業(yè)管理之外，商業(yè)、寫字樓和產(chǎn)業(yè)園乃至廠房的不動(dòng)產(chǎn)運(yùn)營(yíng)管理也伴隨開發(fā)商自持物業(yè)的運(yùn)營(yíng)能力不斷提升，逐漸向外部不動(dòng)產(chǎn)項(xiàng)目輸出其能力，憑借咨詢、營(yíng)銷、招商和建筑設(shè)計(jì)等專業(yè)化服務(wù)將提升項(xiàng)目盈利能力。2017年萬(wàn)達(dá)商業(yè)面臨內(nèi)憂外患的現(xiàn)金流問題，開始探索對(duì)外輕資產(chǎn)拓展模式，商業(yè)物業(yè)管理模式逐步完成重資產(chǎn)持有到輕重并舉，形成品牌化綜合服務(wù)平臺(tái)模式，成為物業(yè)管理能力輸出的行業(yè)標(biāo)桿。

代建作為開發(fā)商多年項(xiàng)目建設(shè)經(jīng)驗(yàn)積累，以咨詢服務(wù)的形式對(duì)外給予委托方的單個(gè)項(xiàng)目進(jìn)行全項(xiàng)目生命周期管理服務(wù)。目前綠城管理控股和中原建業(yè)作為兩家較為成熟代建服務(wù)提供商，依托綠城中國(guó)和建業(yè)地產(chǎn)在區(qū)域范圍內(nèi)的品牌和項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)實(shí)現(xiàn)對(duì)外輸出。其中，綠城管理控股在商業(yè)代建、政府代建和資本代建三項(xiàng)業(yè)務(wù)上均有所拓展，這將大大擴(kuò)展其服務(wù)邊界，除了幫助企業(yè)提供住宅操盤和不動(dòng)產(chǎn)等咨詢建設(shè)服務(wù)，還幫助政府和資產(chǎn)管理公司提供諸如保障房建設(shè)和不良項(xiàng)目盤活等相關(guān)服務(wù)。

對(duì)標(biāo)國(guó)外成熟房地產(chǎn)綜合集團(tuán)來看，三井為了應(yīng)對(duì)日本房地產(chǎn)泡沫破滅和經(jīng)濟(jì)蕭條，以房為中心，業(yè)務(wù)拓展至房地產(chǎn)中介、租賃、建筑工程和物業(yè)資產(chǎn)管理等領(lǐng)域，充分發(fā)揮各業(yè)務(wù)的協(xié)同效應(yīng)。而新加坡凱德集團(tuán)受制于新加坡自身地理面積較小和組屋推進(jìn)，較早實(shí)現(xiàn)全球化布局，陸續(xù)進(jìn)入中國(guó)、印度等30多個(gè)國(guó)家，并利用“PE REITs”聯(lián)動(dòng)的方式加速資金回籠周轉(zhuǎn)，成為全球性資產(chǎn)管理企業(yè)。

綜上所述，我們認(rèn)為房地產(chǎn)第二曲線的探索將呈現(xiàn)以下3個(gè)趨勢(shì)：

首先，拓展方式從重資產(chǎn)向輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型，實(shí)現(xiàn)輕重并舉。過去房地產(chǎn)開發(fā)以信貸、債券融資為主，負(fù)債成本較高，房企通常采取高周轉(zhuǎn)率的開發(fā)銷售模式維持利潤(rùn)率。而伴隨去年“三道紅線”和今年年初的貸款集中度管理制度的推出，后續(xù)在財(cái)務(wù)杠桿規(guī)模受限的情況下，將推動(dòng)聯(lián)合開發(fā)、小股操盤、代建等輕資產(chǎn)模式的項(xiàng)目拓展。

其次，融資方式從債權(quán)向股權(quán)轉(zhuǎn)型，實(shí)現(xiàn)PE和REITs為主要融資工具。雖然此次境內(nèi)公募REITs試點(diǎn)主要聚焦基礎(chǔ)設(shè)施，但為后期不動(dòng)產(chǎn)進(jìn)入公募REITs提供了可能性。而且資管新規(guī)的推出針對(duì)地產(chǎn)融資釋放顯著信號(hào)，未來股權(quán)融資成為大勢(shì)所趨。通過國(guó)外經(jīng)驗(yàn)分析， REITs準(zhǔn)入門檻高，可以迫使項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)方提升運(yùn)營(yíng)能力，以使項(xiàng)目綜合回報(bào)滿足REITs上市門檻，同時(shí)讓股權(quán)投資人獲得資產(chǎn)增值和分紅的長(zhǎng)期收益。

最后，培養(yǎng)方式從執(zhí)行型向?qū)W習(xí)型轉(zhuǎn)型，實(shí)現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)化和精細(xì)化有機(jī)結(jié)合。伴隨2017年“因城施策”調(diào)控，城市更新、產(chǎn)業(yè)新城、文旅康養(yǎng)等與當(dāng)?shù)卣?xì)定制化開發(fā)成為熱點(diǎn)。同樣在商業(yè)領(lǐng)域，早期萬(wàn)達(dá)商業(yè)作為國(guó)內(nèi)商業(yè)資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)先驅(qū)者，其軍事化管理、強(qiáng)管控和執(zhí)行力，一直成為業(yè)內(nèi)標(biāo)桿。但伴隨各能級(jí)城市和區(qū)域定位差異，諸如太古里、華潤(rùn)萬(wàn)象、大悅城等不同精細(xì)化運(yùn)營(yíng)的購(gòu)物中心也將成為輕資產(chǎn)學(xué)習(xí)型團(tuán)隊(duì)不斷形成的護(hù)城河。

（作者系東亞前海證券地產(chǎn)行業(yè)首席分析師）