6月16日，國際評級機構(gòu)標(biāo)普發(fā)布報告稱，中國開發(fā)商在房地產(chǎn)開發(fā)項目上不斷增加合作，以便于分散財務(wù)風(fēng)險并減少資產(chǎn)負債表壓力。標(biāo)普稱，盡管這種合聯(lián)營模式本身并不會帶來風(fēng)險，但這種操作日益增多，導(dǎo)致分析師和投資者愈發(fā)難以判定房地產(chǎn)行業(yè)中的財務(wù)風(fēng)險。

合聯(lián)營企業(yè)通常是不并表的，在資產(chǎn)負債表之外。因此多數(shù)公司都不會對此作太多披露，更談不上經(jīng)過審計的數(shù)據(jù)。而且，即使合聯(lián)營企業(yè)并表，但依然存在修飾財務(wù)數(shù)據(jù)的空間，例如明股實債。

所謂明股實債，主要是指以股權(quán)形式投資，同時以獲得固定收益及遠期本金有效退出為實現(xiàn)要件，交易結(jié)構(gòu)的SPV主要包含資管計劃、信托計劃和私募股權(quán)基金。

標(biāo)普全球評級信用分析師陳令華表示，“我們的報告旨在識別出財報的賬目中可能因通過合聯(lián)營模式而掩蓋了債務(wù)和風(fēng)險的領(lǐng)域，預(yù)計合聯(lián)營操作還將持續(xù)增多。監(jiān)管方面為防范房地產(chǎn)行業(yè)的債務(wù)擴張風(fēng)險，自2021年初開始全面實行三條紅線標(biāo)準(zhǔn)；而通過合作來分散財務(wù)負擔(dān)，合聯(lián)營模式有助房地產(chǎn)企業(yè)將債務(wù)指標(biāo)保持在監(jiān)管范圍內(nèi)。”

近年來，一些開發(fā)商已開始不再為其合聯(lián)營項目提供擔(dān)保。因此，這些開發(fā)商的透明度和披露數(shù)據(jù)的質(zhì)量變得更加重要。最近也有一些開發(fā)商已開始對更多合聯(lián)營企業(yè)進行并表，以應(yīng)對投資者對其表外活動的質(zhì)疑；同時也能增加并表收入。

標(biāo)普全球評級信用分析師廖美珊表示：“并表不一定會讓情形更為透明。大多數(shù)情況下，僅會導(dǎo)致資產(chǎn)負債表的少數(shù)股權(quán)增加。提升透明度則能夠消除投資者對明股實債的擔(dān)憂。”

此外，并表的時間點也會扭曲信用指標(biāo)。

報告稱，大多數(shù)開發(fā)商給出其并表率指引，但其指引可能與標(biāo)普使用框架估算出的并表率有所偏差。這可能意味著開發(fā)商將不得不依賴于收購表外合聯(lián)營企業(yè)，然后進行并表。合同負債（審計數(shù)據(jù)表明已售未結(jié)轉(zhuǎn)的合同銷售額）對權(quán)益合同銷售額的比率低也可能表明此類風(fēng)險。其中的風(fēng)險緣于這些原屬表外的合聯(lián)營企業(yè)在開發(fā)后期被收購和并表，此時表外項目已經(jīng)產(chǎn)生利潤及歸還大部分債務(wù)，開發(fā)商的并表杠桿率就可能被低估。

標(biāo)普在2020年6月份的一份報告中曾表示，聯(lián)合營模式面臨的經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險正在上升。此類風(fēng)險可歸為以下三個主要類別：表外債務(wù)和杠桿率可能很高，這取決于開發(fā)商是否為非并表聯(lián)合營實體的債務(wù)提供相應(yīng)的財務(wù)擔(dān)保。若按比例將此類債務(wù)并入穿透式指標(biāo)，或令開發(fā)商的信用狀況承壓。第二，可能存在隱性債務(wù)。由財務(wù)投資者（非開發(fā)商）持有少數(shù)股份的聯(lián)合營實體面臨的此類風(fēng)險尤為突出。財務(wù)投資者的持股可能為開發(fā)商負有實際償還義務(wù)的隱性債務(wù)。 第三，管理不當(dāng)?shù)穆?lián)合營實體可降低開發(fā)商的收入結(jié)轉(zhuǎn)水平。已實現(xiàn)的合約銷售額中的一部分可能永遠不會出現(xiàn)在其財務(wù)報表的收入中。執(zhí)行低效或并表處理不當(dāng)可能是導(dǎo)致這一情況的原因。

值得注意的是，標(biāo)普強調(diào)，若合聯(lián)營企業(yè)陷入財務(wù)困境，開發(fā)商恐怕必須償還債務(wù)或再注入現(xiàn)金，這可能使其陷入流動性緊縮。由于實際的償債條款從未被披露，因此在更極端的情況下，若實際債權(quán)人同時要求開發(fā)商償還債務(wù)，則可能出現(xiàn)流動性風(fēng)險被嚴(yán)重低估的局面。