在名義GDP增速較快的情況下，居民杠桿率仍基本穩(wěn)定，說(shuō)明居民債務(wù)增速仍然較快。還需警惕企業(yè)去杠桿引發(fā)資產(chǎn)負(fù)債表式衰退。
隨著經(jīng)濟(jì)恢復(fù)增長(zhǎng)，我國(guó)宏觀杠桿率持續(xù)下降。
日前，國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室(NIFD)發(fā)布《2021年二季度中國(guó)杠桿率報(bào)告》(下稱(chēng)《報(bào)告》)。根據(jù)《報(bào)告》，今年二季度我國(guó)宏觀杠桿率下降了2.6個(gè)百分點(diǎn)，為265.4%；上半年共下降4.7個(gè)百分點(diǎn)，《報(bào)告》評(píng)價(jià)稱(chēng)，這實(shí)現(xiàn)了達(dá)里奧意義上的“完美去杠桿”。
其中，非金融企業(yè)部門(mén)杠桿率降幅最大，從一季度末的161.4%降至158.8%，下降了2.6個(gè)百分點(diǎn)；上半年共降低3.5個(gè)百分點(diǎn)，已連續(xù)四個(gè)季度下行。相比之下，居民杠桿率基本保持平穩(wěn)，政府杠桿率稍有下降，金融部門(mén)去杠桿則持續(xù)進(jìn)行。
接受第一財(cái)經(jīng)記者采訪的多位業(yè)內(nèi)人士表示，二季度杠桿率的下降，主要與經(jīng)濟(jì)增速恢復(fù)增長(zhǎng)有關(guān)。一方面，實(shí)體經(jīng)濟(jì)債務(wù)增長(zhǎng)已基本回歸常態(tài)，另一方面，名義GDP增速保持在一個(gè)較高的水平，進(jìn)而促成了杠桿率的回落。展望下半年，預(yù)計(jì)宏觀杠桿率將保持穩(wěn)中有降態(tài)勢(shì)。
交通銀行金融研究中心首席研究員唐建偉對(duì)記者表示，考慮到債務(wù)增速和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)情況，三季度乃至下半年宏觀杠桿率可能會(huì)趨穩(wěn)并略有回落。
中信證券研究所副所長(zhǎng)明明對(duì)記者稱(chēng)，預(yù)計(jì)三季度宏觀杠桿率可能趨穩(wěn)。從分子端看，社融增速進(jìn)一步下行的空間有限；分母端，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹水平將逐步向常態(tài)化水平回歸，因此預(yù)計(jì)未來(lái)宏觀杠桿率的絕對(duì)水平可能趨穩(wěn)。
NIFD國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心秘書(shū)長(zhǎng)劉磊認(rèn)為，下半年杠桿率會(huì)稍有下降，但下降速度減慢，年末杠桿率或?qū)⑦_(dá)到263%左右的水平，全年下降8個(gè)百分點(diǎn)左右。
二季度宏觀杠桿率繼續(xù)下降
《報(bào)告》顯示，截至二季度末，我國(guó)宏觀杠桿率從一季度末的268.0%下降至265.4%，下降了2.6個(gè)百分點(diǎn)。再疊加一季度的降幅，2021年上半年，宏觀杠桿率整體下降了4.7個(gè)百分點(diǎn)。
至此，我國(guó)宏觀杠桿率已連續(xù)三個(gè)季度出現(xiàn)下降，且下降幅度逐季加大，從2020年三季度末的最高點(diǎn)271.2%降至如今的265.4%，共下降5.8個(gè)百分點(diǎn)，去杠桿力度之大可見(jiàn)一斑。
中國(guó)人民銀行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司司長(zhǎng)、新聞發(fā)言人阮健弘在近日舉辦的新聞發(fā)布會(huì)上就表示，今年上半年，保持宏觀杠桿率穩(wěn)定取得顯著成效，今年一季度宏觀杠桿率為276.8%，較去年末低2.6個(gè)百分點(diǎn)，從二季度的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)和債務(wù)增長(zhǎng)來(lái)看，預(yù)計(jì)宏觀杠桿率將繼續(xù)保持平穩(wěn)。
劉磊分析稱(chēng)，經(jīng)濟(jì)提速是季度去杠桿的最主要因素。從杠桿率計(jì)算公式的分子端看，二季度債務(wù)環(huán)比增速為2.2%，雖然相較2020年同期大幅下降，但與2018年和2019年的二季度環(huán)比增速基本一致，反映今年二季度實(shí)體經(jīng)濟(jì)債務(wù)增長(zhǎng)已基本回歸常態(tài)。
再?gòu)姆帜付丝?，二季度的名義GDP無(wú)論是同比增速，還是環(huán)比增速，都保持在一個(gè)非常高的水平。“可以說(shuō)，從名義值來(lái)看，二季度的增速是超預(yù)期的，也正是這一超預(yù)期增長(zhǎng)，加速了宏觀杠桿率的下降。”劉磊說(shuō)。
明明也稱(chēng)，今年以來(lái)，主動(dòng)緊信用已導(dǎo)致社融增速?gòu)娜ツ甑椎?3.3%快速回落至6月的11%，各部門(mén)債務(wù)規(guī)模增速明顯放緩；而名義GDP受到疫后復(fù)蘇、低基數(shù)以及再通脹的推動(dòng)持續(xù)處于高位，從計(jì)算公式上看，這就體現(xiàn)為宏觀杠桿率的回落。“實(shí)際上，根據(jù)我們的測(cè)算，二季度宏觀杠桿率絕對(duì)水平還會(huì)較一季度進(jìn)一步回落，但可能是年內(nèi)低點(diǎn)。”。
對(duì)于今年上半年宏觀杠桿率的表現(xiàn)，《報(bào)告》還評(píng)價(jià)這實(shí)現(xiàn)了達(dá)里奧意義上的“完美去杠桿”。達(dá)里奧曾提出三種去杠桿形式：通縮去杠桿、通脹去杠桿和完美去杠桿。
“完美去杠桿”指的是貨幣支持適度，實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，名義增長(zhǎng)高于名義利率，最終實(shí)現(xiàn)去杠桿。其中的關(guān)鍵就是經(jīng)濟(jì)名義增速較高，且不會(huì)引起一般價(jià)格水平的較大幅度上升。“從這個(gè)意義，今年上半年，我們實(shí)現(xiàn)了階段性的‘完美去杠桿’：名義GDP增速較快帶來(lái)杠桿率下降，與此同時(shí)，一般物價(jià)水平(以CPI來(lái)衡量)卻維持在低位。”《報(bào)告》提到。
非金融企業(yè)部門(mén)降幅最大
分部門(mén)來(lái)看，不管是二季度，還是上半年，相較其他部門(mén)，非金融企業(yè)部門(mén)杠桿率的降幅都最大。
數(shù)據(jù)顯示，2021年二季度，非金融企業(yè)杠桿率下降了2.6個(gè)百分點(diǎn)，從一季度末的161.4%降至158.8%；上半年共降低了3.5個(gè)百分點(diǎn)，已經(jīng)連續(xù)四個(gè)季度下行。目前，非金融企業(yè)杠桿率正在向2019年末的水平回歸。
其次是金融部門(mén)，二季度，資產(chǎn)方統(tǒng)計(jì)口徑金融杠桿率由一季度末的52.8%下降到51.3%，下降了1.5個(gè)百分點(diǎn)，上半年下降了2.9個(gè)百分點(diǎn)；負(fù)債方統(tǒng)計(jì)口徑下的金融杠桿率從一季度末的62.3%下降到61.7%，下降了0.6個(gè)百分點(diǎn)，上半年下降了1個(gè)百分點(diǎn)。
相比之下，居民部門(mén)杠桿率降幅較小，二季度降幅同一季度一樣，均為0.1個(gè)百分點(diǎn)，上半年共下降了0.2個(gè)百分點(diǎn)?！秷?bào)告》分析稱(chēng)，在名義GDP增速較快的情況下，居民杠桿率仍基本穩(wěn)定，說(shuō)明居民債務(wù)增速仍然較快。
另就政府部門(mén)杠桿率而言，二季度上升了0.1個(gè)百分點(diǎn)，從一季度末的44.5%升至44.6%，但整個(gè)上半年共下降了1個(gè)百分點(diǎn)。劉磊表示，相比往年二季度，今年二季度政府杠桿率上升幅度并不大，預(yù)計(jì)下半年會(huì)有更大的升幅。
在明明看來(lái)，非金融企業(yè)部門(mén)的持續(xù)去杠桿并不難理解。明明對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者稱(chēng)，“我們之前就有提示，在這一輪緊信用階段，非金融企業(yè)部門(mén)會(huì)率先承壓。”這是由于此輪緊信用期間，主要收縮的是非標(biāo)融資以及債券融資，而中長(zhǎng)期信貸保持了較高的景氣度，由此非金融企業(yè)債務(wù)規(guī)模受影響最大，市場(chǎng)對(duì)違約風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂(yōu)也制約了企業(yè)和城投債券的發(fā)行。
唐建偉還表示，另一個(gè)原因可能在于，今年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶動(dòng)了企業(yè)整體盈利增長(zhǎng)，在這一過(guò)程中，企業(yè)負(fù)債率和杠桿率會(huì)有一定程度的下降。這在數(shù)據(jù)上也有體現(xiàn)，今年前兩個(gè)季度，宏觀經(jīng)濟(jì)恢復(fù)態(tài)勢(shì)比較有利，1~5月份工業(yè)企業(yè)累計(jì)收入和累計(jì)利潤(rùn)的同比增速均較高，分別超過(guò)了30%和80%，而企業(yè)投資增速有所下降，其中，基建投資增速下滑最大。
不過(guò)，《報(bào)告》還提及，需警惕企業(yè)去杠桿引發(fā)資產(chǎn)負(fù)債表式衰退。在去杠桿的大背景下，企業(yè)獲得利潤(rùn)后并不愿意增加投資，而是優(yōu)先償還債務(wù)，且降低新的舉債規(guī)模。企業(yè)部門(mén)杠桿率因此不斷下降，從而為宏觀杠桿率的下降作出貢獻(xiàn)。但若企業(yè)都專(zhuān)注于修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表，有了利潤(rùn)就還債，沒(méi)有新增投資，將可能引發(fā)資產(chǎn)負(fù)債表式衰退。
“完美去杠桿”背后仍有隱憂(yōu)
整體而言，盡管上半年實(shí)現(xiàn)了“完美去杠桿”，但其背后仍有隱憂(yōu)。
根據(jù)《報(bào)告》，這主要體現(xiàn)在四方面：一是PPI與CPI之差拉大，擠壓了下游行業(yè)利潤(rùn)和生存空間；二是企業(yè)持續(xù)大幅去杠桿，擔(dān)心由此引發(fā)資產(chǎn)負(fù)債表式衰退；三是實(shí)體經(jīng)濟(jì)恢復(fù)放緩，消費(fèi)不及預(yù)期，基建低迷，出口增速開(kāi)始下降；四是地方融資平臺(tái)多半為僵尸企業(yè)，違約風(fēng)險(xiǎn)較大。
其中，就PPI與CPI之間不斷拉大的差距，劉磊對(duì)記者分析，這將明顯影響下游企業(yè)。因?yàn)橄掠纹髽I(yè)普遍是以PPI核算成本，以CPI核算收入，兩個(gè)價(jià)格的差距提高了這部分企業(yè)的成本，但又很難向最終產(chǎn)品價(jià)格傳導(dǎo)，導(dǎo)致企業(yè)利潤(rùn)水平下降。
更進(jìn)一步，從工業(yè)企業(yè)來(lái)看，劉磊稱(chēng)，上游企業(yè)利潤(rùn)占比增加，下游利潤(rùn)占比下降。雖然整體工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速非常之大，但如果出口減弱，則下游企業(yè)可能會(huì)承受較大的壓力。而下游企業(yè)很多是中小微企業(yè)，如果這部分企業(yè)不堪承壓，退出市場(chǎng)，將不利于經(jīng)濟(jì)恢復(fù)。
另外，在地方融資方面，《報(bào)告》表示，多半地方融資平臺(tái)可歸入僵尸企業(yè)，城投債違約風(fēng)險(xiǎn)將加大。未來(lái)五年，城投債面臨集中到期兌付壓力，年均償債量達(dá)到2.55萬(wàn)億元。2021年將迎來(lái)一輪城投債償債高峰。融資平臺(tái)資產(chǎn)盈利能力較弱，自身償債能力不足。
展望三季度及下半年宏觀杠桿率走勢(shì)，唐建偉分析稱(chēng)，預(yù)計(jì)宏觀杠桿率可能會(huì)趨穩(wěn)并略有回落。這主要受兩方面因素影響，一來(lái)，從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)角度看，今年經(jīng)濟(jì)增速或呈前高后低態(tài)勢(shì)，一季度是年內(nèi)的高點(diǎn)，后面三個(gè)季度逐季回落，到四季度經(jīng)濟(jì)增速可能回到6%左右，這也意味著，相比上半年，下半年經(jīng)濟(jì)增速不會(huì)再出現(xiàn)大幅回升。
其次，唐建偉強(qiáng)調(diào)，之前社會(huì)融資規(guī)模快速回落的過(guò)程已經(jīng)結(jié)束，下半年可能整體趨于穩(wěn)定，四季度或略有反彈。因此，綜合社融和經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)，“三季度乃至下半年的宏觀杠桿率可能會(huì)呈現(xiàn)趨穩(wěn)并略有回落的態(tài)勢(shì)。”
明明也分析稱(chēng)，未來(lái)宏觀杠桿率整體表現(xiàn)可能趨穩(wěn)。一方面，分子端社融增速進(jìn)一步下行空間非常有限，政府債券發(fā)行后置也會(huì)有一定支撐，年底社融增速可能與當(dāng)前相差無(wú)幾，換言之，信用環(huán)境會(huì)從緊信用向穩(wěn)信用切換；另一方面，分母端，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹水平會(huì)逐步向常態(tài)化回歸，極端基數(shù)效應(yīng)也會(huì)減退，因而傾向認(rèn)為宏觀杠桿率的絕對(duì)水平在下半年可能趨穩(wěn)。
劉磊認(rèn)為，基于對(duì)三、四兩個(gè)季度名義GDP單季增速12.1%和10.3%的判斷，預(yù)計(jì)下半年宏觀杠桿率會(huì)稍有下降，但下降速度減慢，年末杠桿率達(dá)到263%左右的水平，全年下降8個(gè)百分點(diǎn)左右。
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