“三線四檔”的房地產(chǎn)金融調(diào)控政策從2020年8月至今，在摸索中經(jīng)歷了近一年時間?；仡欉@一年，看房企都發(fā)生了哪些變化，對未來又有哪些期待。更加關(guān)切的想了解，那些經(jīng)歷了行路難、多歧路的房企們，如今安在？

· 1 ·從“三道紅線”到“三線四檔”，從網(wǎng)傳到官宣釋放了什么信號？

時間拉回到2020年8月，住建部、人民銀行召開重點房地產(chǎn)企業(yè)座談會，參會的重點12家房企出席會議，會后網(wǎng)傳版本的“三道紅線”信息迅速發(fā)酵，震動行業(yè)內(nèi)外。網(wǎng)傳“三道紅線”用剔除預(yù)收款項的資產(chǎn)負(fù)債率、凈負(fù)債率、現(xiàn)金短債比三項核心指標(biāo)來劃分房企檔位，這一舉措被認(rèn)為是顛覆了房地產(chǎn)行業(yè)過去發(fā)展的底層邏輯，一時間被推上行業(yè)“熱搜”。

一年后，2021年7月官方首次對“三道紅線”進(jìn)行明確表述，即“三線四檔”，肯定了其對房地產(chǎn)行業(yè)的重大意義，對房地產(chǎn)金融調(diào)控的積極影響。根據(jù)貝殼研究院測算，如按照三線四檔的有息負(fù)債規(guī)模增長要求統(tǒng)計，假如所有房企全部執(zhí)行，按照政策推出的時間節(jié)點看，僅TOP100房企中60家上市房企按年預(yù)計將少增長約9371億元的有息負(fù)債。60家大中型房企就可以少增長近萬億的負(fù)債規(guī)模，這將極大有利于房地產(chǎn)行業(yè)的穩(wěn)健經(jīng)營，有效預(yù)防系統(tǒng)性金融風(fēng)險，同時優(yōu)化全社會資源配置。

從另一組數(shù)據(jù)看，央行披露2021年二季度末，人民幣房地產(chǎn)貸款余額50.8萬億元，同比增長9.5%，低于各項貸款增速2.8個百分點，比上年末增速低2.2個百分點；上半年增加2.4萬億元，占同期各項貸款增量的18.9%，比上年全年水平低6.5個百分點。一方面，我們看到房地產(chǎn)貸款增速在持續(xù)下降；另一方面，看到工業(yè)中長期貸款增速繼續(xù)提升以及綠色貸款增長速度加快，金融資源在社會分工角色中達(dá)到了更好的均衡，為全社會高質(zhì)量的經(jīng)濟(jì)發(fā)展奠定堅實的金融基礎(chǔ)。

從“三道紅線”到“三線四檔”、從網(wǎng)傳到官宣，是對一年來金融調(diào)控端取得的階段性成果的肯定，“三線四檔”將成為房地產(chǎn)長效機(jī)制中的重要舉措，也預(yù)示著該項政策在未來的執(zhí)行階段，適用范圍和指標(biāo)維度會“更廣更深”，監(jiān)管執(zhí)行力度會“只嚴(yán)不松”。

· 2 ·首輪年報房企集體降檔，對于行業(yè)到底是好還是壞？

根據(jù)貝殼研究院統(tǒng)計，2020年100家上市房企中40家相較2019年成功實現(xiàn)降檔，降檔率達(dá)到40%，其中10家房企下降2檔、1家房企下降3檔、零踩線的房數(shù)量從2019年17家躍升至2020年的29家。可見2020年房企財務(wù)表現(xiàn)中降檔、“變綠”成為房地產(chǎn)行業(yè)的主旋律。然而從“三線四檔”規(guī)則發(fā)布的8月下旬到2020年財報的截止日，只有不到4個月的時間，房企是如何實現(xiàn)快速降檔瘦身，降檔過程是否安全等問題都備受關(guān)注。

首先，一些“嗅覺”敏銳的房企提早布局。這些房企大多位于行業(yè)的頭部梯隊，自身戰(zhàn)略規(guī)劃長遠(yuǎn)，擁有一定的品牌信用背書，具備提前布局的實力和機(jī)遇，例如最早提出“提質(zhì)降速”的碧桂園與提出“管理紅利”的萬科，在政策出臺前就已經(jīng)開始進(jìn)行調(diào)整。

第二點，在降負(fù)債的過程中，市場熱度最高的舉措TOP3即分拆物業(yè)上市、收并購及引入戰(zhàn)投。近兩年是物業(yè)分拆上市的大年，根據(jù)貝殼研究院統(tǒng)計，2020年新增房企分拆物業(yè)上市企業(yè)達(dá)到16家，創(chuàng)造歷史紀(jì)錄。2021年截至7月已有11家物企成功上市，目前尚有23家房企已遞交招股書正在排隊中，預(yù)計今年物企上市數(shù)量會再次刷新紀(jì)錄。物業(yè)板塊的高熱度是基于自身板塊的高估值驅(qū)動，房企借力資本市場增厚自身實力?；仡櫼荒曛?，房企間的收并購動作頻繁，馬太效應(yīng)下留給中小房企自救的選擇并不多，大型房企也可借此擴(kuò)大規(guī)模，收獲土地和項目，以此來降低獲地成本。根據(jù)貝殼研究院統(tǒng)計，2020年上市房企的收并購數(shù)據(jù)達(dá)到200次，涉及金額約1716億元，而2021年上半年收并購數(shù)量達(dá)到105次，涉及約金額1505億元，金額占比去年全年的88%，預(yù)計2021年房企間收并購市場規(guī)模將超2000億。另外，戰(zhàn)投的引進(jìn)也是資本進(jìn)入房企的一種方式，目前最受歡迎的戰(zhàn)投方應(yīng)屬資金實力雄厚的“險資”，戰(zhàn)投入局房企除了真金白銀的資金補(bǔ)充外，對企業(yè)的整體估值預(yù)期也可以起到一定的抬升作用。綜上，房企通過調(diào)整企業(yè)戰(zhàn)略、引入資金、降低成本等角度來實現(xiàn)降負(fù)債，對房企自身和行業(yè)是積極的，也是長期的發(fā)展方向。

但在高強(qiáng)度政策的影響下，房企降負(fù)債的同時，信用債違約事件頻發(fā)。2014-2019年期間，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的違約債券余額占比長期處于低位（4%以下），在2020年三線四檔政策疊加銀行與金融機(jī)構(gòu)房地產(chǎn)貸款集中度管理制度影響下，房地產(chǎn)違約債券余額占全市場比重提升至8%，金額從2019年的67億元，提升至2020年的203億元。進(jìn)入2021年后，房企違約情況進(jìn)一步加劇，截至8月初，房地產(chǎn)違約債券余額已達(dá)到468億元的歷史最高值，占全市場債券違約余額的29%。

此外，無息債務(wù)的兌付也逐漸暴露出風(fēng)險。房地產(chǎn)行業(yè)的關(guān)聯(lián)鏈條涉及甚廣，而房企在上下游關(guān)系中擁有較高的話語權(quán)，對下游供應(yīng)商多數(shù)采用商票的方式支付部分或全部款項，而商票屬于無息債務(wù)，暫未納入“三線四檔”的監(jiān)管范疇。若房企端商票兌付集中發(fā)生問題，則會使下游產(chǎn)業(yè)鏈條的資金鏈緊張，甚至進(jìn)一步牽連更多行業(yè)?？梢姺科髠鶆?wù)風(fēng)險有可能會傳導(dǎo)至整個行業(yè)鏈條，易引發(fā)更大的危機(jī)。比如，某建筑企業(yè)2020年至今違約事件不斷，由于未決訴訟較多且金額較大等原因被多家評級機(jī)構(gòu)下調(diào)評級，并將展望下調(diào)至“負(fù)面”。究其原因，建筑企業(yè)的主要客戶之一是房企，房企端的資金流動性緊張帶來建筑項目存在資金回收壓力，所以房企的債務(wù)違約很可能首先使產(chǎn)業(yè)鏈上的其他企業(yè)陷入困境。

綜上，在降負(fù)債的過程中，“快速”其實是把雙刃劍，投放在更長的維度中，降檔的結(jié)果是短期的，而降檔的質(zhì)量是長期的，當(dāng)前階段更加考驗房企在降負(fù)債過程中對安全性和穩(wěn)定性的把控，正確的理解監(jiān)管政策的實際目的，追求房企自身持久穩(wěn)定的發(fā)展方向。

· 3 ·“40%拿地比例”對房企和市場意味著什么？

“三線四檔”的規(guī)則，是房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)控由需求端向供應(yīng)端的重要調(diào)整，首期規(guī)則更側(cè)重房企的負(fù)債結(jié)構(gòu)。而土地市場出現(xiàn)了新的變數(shù)，2021年一季度22城市土地集中供地政策出臺，上半年首批集中供地順利完成，同時也使一些問題暴露出來。7月22日，國務(wù)院副總理韓正在電話會議中強(qiáng)調(diào)“要加快完善“穩(wěn)地價”工作機(jī)制，優(yōu)化土地競拍規(guī)則，建立有效的企業(yè)購地資金審查制度。”隨后財聯(lián)社發(fā)布消息，重點房企買地金融被納入監(jiān)管，不得超過年度銷售金額40%，且這一比例不僅包括房企在公開市場拿地，還包括收并購方式取地支出。又一只靴子落地，40%拿地比例是針對“三穩(wěn)”這一頂層邏輯中“穩(wěn)地價”的應(yīng)對措施，也是對三線四檔、集中供地政策的有效補(bǔ)充。

進(jìn)入2021年，房地產(chǎn)調(diào)控政策更加精準(zhǔn)、高頻，政策之間相互補(bǔ)充、相互影響，形成合力，短期內(nèi)房企在適應(yīng)規(guī)則中壓力倍增，而從長期看，則會加快房企的轉(zhuǎn)型升級，在行業(yè)第三次大轉(zhuǎn)型中尋找合適的定位與發(fā)展的契機(jī)。

40%是一個什么水平？根據(jù)貝殼研究院統(tǒng)計，2018年50強(qiáng)房企的整體拿地銷售比為29%，2019年比率提升至32%，2020年由于疫情的影響，在相對寬松的土地政策下，50強(qiáng)房企拿地銷售比34%。2021年1-7月50強(qiáng)房企整體拿地銷售比回落至30%，其中有11家房企拿地占比超過40%。50強(qiáng)房企中，最高拿地銷售比達(dá)到85%，另有9家房企拿地銷售比未高于10%。因此，40%的拿地占比相對中性，即向上有空間、向下有底線。

而對房企而言，發(fā)展規(guī)模以及所在的梯隊會相對固定，留給企業(yè)在傳統(tǒng)賽道上彎道超車的機(jī)會越來越小。對于市場而言，房企如需獲取更多的土地資源，就需要擴(kuò)大自身的銷售規(guī)模。基于補(bǔ)充現(xiàn)金流與增加拿地份額的雙重因素，預(yù)計房企下半年擴(kuò)大銷售規(guī)模的意愿較為強(qiáng)烈，因此在上半年完成9.3萬億的基礎(chǔ)上，預(yù)計全年有望突破19萬億市場規(guī)模。但國內(nèi)疫情的反復(fù)，為下半年的市場增加了諸多不確定性。

· 4 ·房企還有多少債要還，何時能不再是償債高峰？

首先，長期以來房企在債券市場的融資多屬于債務(wù)性融資，即借新還舊?？梢郧宄目吹?，在三線四檔出臺前是發(fā)債規(guī)模高于到期債務(wù)規(guī)模的走勢，而在三線四檔出臺后，即2020年9月開始到2021年7月，已連續(xù)11個月到期債務(wù)規(guī)模高于新增發(fā)債規(guī)模，符合“三線四檔”的政策軌跡，是政策引導(dǎo)的效果。不斷收縮的新增發(fā)債規(guī)模導(dǎo)致2021年1-7月房企境內(nèi)外債券融資累計約6428億元，較2020年同比下降13%，累計增速達(dá)2018年后最低點。從一點發(fā)現(xiàn)，三線四檔政策后，新增發(fā)債規(guī)模真的下降了。

其次，看到期債券余額。2021年達(dá)到房企歷史償債規(guī)模極值，償債總額達(dá)12822億元，隨后高位回落。從當(dāng)前的發(fā)債情況看，2022年償債規(guī)模預(yù)計仍將維持在9000億左右的高位區(qū)間，2023年償債規(guī)模繼續(xù)收縮，按照房企平均發(fā)債周期3.3年計算，預(yù)計在2026-2027年之間房企償債壓力得到緩解，告別償債高峰。再結(jié)合三線四檔對于有息負(fù)債增速的要求，未來房企總體償債規(guī)模將會保持中位波動。

房企的負(fù)債結(jié)構(gòu)中，除了有息負(fù)債還有上文提到的無息負(fù)債，其規(guī)模不可小覷。某房企2020年的票據(jù)余額超2000億元，占整體負(fù)債的29%，其中大部分為商票，如遇市場較大波動，則存在一定的擠兌風(fēng)險。除表內(nèi)負(fù)債還有表外負(fù)債，房企通過子公司、關(guān)聯(lián)公司等出表并表的方式將表內(nèi)債務(wù)表外化，隱藏了一部分債務(wù)風(fēng)險。除了顯性負(fù)債還有隱性負(fù)債，這部分是最難被統(tǒng)計和預(yù)防的風(fēng)險。

如果說無息負(fù)債規(guī)?？山y(tǒng)，表外負(fù)債風(fēng)險可控，那隱性負(fù)債或許就是房企危機(jī)最大的引爆點，要充分警惕隱性負(fù)債所帶來的潛在風(fēng)險。

· 寫在最后 ·

回顧一年，此輪三線四檔的房地產(chǎn)金融調(diào)控效果顯著，未來將長期堅持并不斷完善，調(diào)控的力度不會放松。作為調(diào)控對象，房企之間存在較大的差異，對于過往依賴高融資、高負(fù)債、高周轉(zhuǎn)的“三高型”房企，調(diào)控猶如黑云翻墨；而對于資金充裕、財務(wù)穩(wěn)健的房企，則是水波不興。無論哪類房企，未來都將面臨同樣的市場環(huán)境，都將面臨去金融化的行業(yè)新趨勢，或是為生存、亦或是為發(fā)展，都需要在轉(zhuǎn)型升級中找到自己的出路。房地產(chǎn)行業(yè)正在發(fā)生深度的重構(gòu)，結(jié)合我國“十四五規(guī)劃”的戰(zhàn)略方向，房企可以在租賃市場、物管服務(wù)、社區(qū)養(yǎng)老、城市更新、數(shù)字經(jīng)濟(jì)等更細(xì)分的領(lǐng)域中尋求更大的發(fā)展機(jī)遇，布局企業(yè)新的增長曲線。長風(fēng)破浪會有時，行業(yè)已過直掛云帆時代，而是需要行穩(wěn)致遠(yuǎn)方可濟(jì)滄海。