上半年社會融資存量規(guī)模相較去年同期增長顯著，但同比增幅呈下降趨勢，銀行貸款與發(fā)行債券依舊是社會增量的主要推動力。

同時，海外市場與信托領(lǐng)域都呈現(xiàn)出不同程度的縮緊。此外，房企的供給缺乏價格彈性，下半年寬松的貨幣政策是否成功促進(jìn)資金鏈運(yùn)轉(zhuǎn)仍需市場檢驗。雖然目前房地產(chǎn)業(yè)融資環(huán)境趨緊，但財務(wù)健康的大型開發(fā)商其債券市場。在今年剩下的時間內(nèi)仍將保持通暢。

不過，與2020年相比，2021年開發(fā)商平均融資成本有所上升。房企的資產(chǎn)規(guī)模在資本市場表現(xiàn)與財務(wù)表現(xiàn)方面成為主要變量因素，且內(nèi)部分化明顯。

社會融資存量增長顯著，銀行貸款成主要增長力

根據(jù)中國人民銀行統(tǒng)計，截止2021年6月末社會融資規(guī)模存量為301.56萬億元，同比增長11.00%，剔除疫情低基數(shù)影響，2019-2021GAGR為12.76%；增速比2020年同期下降1.50%，自二月以來，存量同比增速呈緩慢下降狀態(tài)。

2021年1-6月社會融資規(guī)模增量相較2020年同期，呈縮緊狀態(tài)其中貢獻(xiàn)增量最大的是銀行貸款，其次是債權(quán)類融資和股權(quán)性質(zhì)融資。

回歸房地產(chǎn)行業(yè)本身，去杠桿影響力日益增大，各類金融機(jī)構(gòu)投向房地產(chǎn)行業(yè)的資金被嚴(yán)格審查，到位時間增加；房企的銀行開發(fā)貸、信托產(chǎn)品、資產(chǎn)管理計劃、債券發(fā)行以及股權(quán)融資等多種融資渠道均受到不同程度影響。融資成本的上升，反映在資金傳導(dǎo)鏈上即是房企到位資金增幅呈現(xiàn)回落趨勢。

內(nèi)生回款成主要來源

根據(jù)國家統(tǒng)計局最新數(shù)據(jù)，境內(nèi)2021年1-6月本年到位資金累積為102898億元，同比增長23.5%，剔除疫情低基數(shù)影響，2019-2021年1-6月到位資金兩年復(fù)合增速為10.90%（2018-2020年1-6月CAGR3.72%），真實到位資金增速增長7.18個百分點。

單月來看，3、4、5、6月同比增速分別為15.70%、23.29%，11.56%與6.00%。月度到位資金的增速呈現(xiàn)出下降趨勢，但3-6月環(huán)比增長符合周期性定律。

從上半年到位資金(不含其他資金)結(jié)構(gòu)上來看，占比最大的為定金及預(yù)收款，其次是自籌資金、個人按揭貸款、國內(nèi)貸款和利用外資，從變動趨勢上來看，定金及預(yù)收款占比顯著提升，自籌資金占比下降。

2021年上半年對比2018年同期，定金及預(yù)收款占比增長了5.70個百分點。截至2021年6月，占比達(dá)39.77%，并超過自籌資金份額，成為最主要的資金來源；自籌資金近年維持小幅上升趨勢，占比自2018年至今降幅接近3%，今年以來該比例為30.26%左右；國內(nèi)貸款占比近年相對穩(wěn)定，基本保持在13%-17%之間。內(nèi)生回款類資金比例的提升側(cè)面反應(yīng)了“三道紅線”效應(yīng)顯現(xiàn)，房企以往高杠桿的經(jīng)營模式正在逐步改變，加速回籠資金成主流趨勢。

銀行貸款增速放緩，下半年總體資金池擴(kuò)張

銀行及相關(guān)金融機(jī)構(gòu)依舊是房地產(chǎn)企業(yè)最主要的融資渠道。規(guī)模較小且財務(wù)實力較弱的開發(fā)商可能會面臨更大的不確定性，因為銀行和投資者在發(fā)放貸款或進(jìn)行投資時更具選擇性，且更青睞規(guī)模較大且實力雄厚的開發(fā)商。

2021年上半年，流向房地產(chǎn)領(lǐng)域的銀行信貸資金額增速呈現(xiàn)明顯的下滑趨勢。觀點指數(shù)獲悉，截止2021年第二季度末，國內(nèi)主要金融機(jī)構(gòu)（含外資）的房地產(chǎn)貸款余額為507800億元，總體增長為9.50%，增速較往年一季度末有所下滑。

數(shù)據(jù)來源：Wind，觀點指數(shù)整理

7月8日，中國人民銀行副行長范一飛在國務(wù)院政策例會上表示，持續(xù)釋放貸款市場報價利率(LPR)改革潛力，推動實際貸款利率進(jìn)一步降低，進(jìn)而推動實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。同期，中國人民銀行決定下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.5%。國內(nèi)貨幣市場逐漸擴(kuò)大，銀行及金融機(jī)構(gòu)的對外投資總金額亦將擴(kuò)大。

房地產(chǎn)行業(yè)的供給價格彈性系數(shù)偏低，下半年房企總體融資環(huán)境將得到改善，不過流入房地產(chǎn)領(lǐng)域的資金是否會增加仍需市場檢驗。

信用債融資成本攀升，資金規(guī)模銳減

觀點指數(shù)統(tǒng)計，上半年房地產(chǎn)行業(yè)共發(fā)行387只信用債，發(fā)行總額達(dá)3695.33億人民幣，同比增長9.39%。票面利率區(qū)間為2.54%-9.00%，平均利率為4.62%，中位數(shù)為4.25%。相較于去年同期平均利率4.31%，中位數(shù)3.98%，今年1-6月境內(nèi)債券融資成本稍有升高，且高利率的債券比例增長顯著。

年初至今個別企業(yè)違約等負(fù)面消息傳出之后，市場信心保持疲弱，信用市場收緊之下，預(yù)計境內(nèi)外融資市場仍將持續(xù)波動。

上半年發(fā)行的債券中，約43.5%的債券發(fā)行總額落在10-30億區(qū)間；約48%的債券發(fā)行總額落在1-10億區(qū)間。中國恒大于2021年4月發(fā)行單項總額最大債券，發(fā)行總額為82億元，票面利率為7.0%，融資成本高于平均水平。

觀點指數(shù)統(tǒng)計，上半年樣本房企境內(nèi)發(fā)行債券總額前三名是萬科、建發(fā)國際集團(tuán)、金地集團(tuán)。樣本企業(yè)中，平均票面利率和單筆債券發(fā)行利率最高的為中南建設(shè)，于3月發(fā)行的總額為10億的公司債，票面利率是7.30%。

后疫情時代，房企發(fā)債融資的實際監(jiān)管力度全面升級，債券凈融資額顯著下降。“三道紅線”倒逼房企加速降負(fù)債、促進(jìn)銷售，增大自有資金比例，同時金融監(jiān)管升級效果逐漸顯現(xiàn)，房地產(chǎn)開發(fā)類企業(yè)信用債凈融資規(guī)模逐步由正轉(zhuǎn)負(fù)。

2021年上半年，房企信用債凈融資總額為-146.96億元，相較2020年同期減少了1633.96億元。房地產(chǎn)債權(quán)融資縮減的主要原因在于上半年到期償還量的激增，行業(yè)面臨償債高峰期。

從債券類別來看，1-6月境內(nèi)債券融資規(guī)模依舊以公司債為主，但受債券市場周期性影響，3-5月期間公司債發(fā)行規(guī)模縮減；中期債券在2-4月期間呈增長狀態(tài)，5月和6月規(guī)模縮減至年初發(fā)行水平；資產(chǎn)支持證券在4月、5月處于低水平狀態(tài)，6月發(fā)行額恢復(fù)至年初水平。

據(jù)觀點指數(shù)觀察，上半年絕大多數(shù)債券融資用于償還到期債務(wù)所涉及的本金及利息，極少數(shù)企業(yè)如保利發(fā)展、金茂集團(tuán)、華潤置地等的融資用途中包含投資性房地產(chǎn)與補(bǔ)充流動資金計劃。

海外債規(guī)模縮減，融資成本仍居高位

中資房企1-6月共發(fā)行114只海外債券，發(fā)行規(guī)模294.81億美元，發(fā)行數(shù)量增加11只，但規(guī)模同比減少13.93%；2021年上半年中資美元債凈融資額為-62.85億美元，同期減少224.23億美元。

海外債平均票面利率為7.00%，中位數(shù)為5.99%。海外債券市場的平均融資成本歷來高于國內(nèi)市場，除了用回報率吸引海外投資者以外，成功發(fā)行境外債券的房企，可以助推境內(nèi)債的發(fā)行。甚至可以在國際資本市場做項目貸款、股權(quán)融資、國際流貸等國際金融產(chǎn)品。

其中，世茂集團(tuán)于今年1月發(fā)行最大面額債券，價值8.72億美元，票面利率為3.45%；海外債融資成本較大的樣本企業(yè)包括陽光100中國12.65%、中南建設(shè)11.69%，綠地香港9.625%，中梁控股8.5%。

2021年1月房企發(fā)行海外債129.3億美元，隨后規(guī)模迅速銳減，在3月與4月，因個別企業(yè)信用違約，海外投資者信心缺失，債券融資規(guī)模達(dá)到最低點。根據(jù)目前情況推測，下半年海外市場會小幅回彈，但發(fā)行端仍處于波動下降的狀態(tài)。

穆迪報告指出，截至6月25日，受評開發(fā)商2021年7月-2021年9月到期及可回售金額達(dá)到84.46億美元；未來一年內(nèi)仍有426.36億美元的境外債券到期或可回售。這意味著中資房企在未來仍然要面對較高的再融資壓力，尤其是資信水平欠佳的中部房企。

房地產(chǎn)信托規(guī)?？s小，融資成本持續(xù)走低

根據(jù)公開市場數(shù)據(jù)，上半年共有2990只信托產(chǎn)品投向了房地產(chǎn)相關(guān)領(lǐng)域，總資金規(guī)模達(dá)到3623.55億元，平均年收益率約7.26%。相較于2020年同期，產(chǎn)品數(shù)量減少757只，資金規(guī)模同比減少25.42%，年平均收益率同比減少8.33%。

總體而言，投向房地產(chǎn)領(lǐng)域的信托產(chǎn)品規(guī)模銳減，原因是包括個別企業(yè)的失信事件以及平均收益率的減小。監(jiān)管層對房地產(chǎn)信托的政策持續(xù)收緊，本質(zhì)是防止房地產(chǎn)的違約風(fēng)險向金融機(jī)構(gòu)蔓延，落腳點是地產(chǎn)項目的前融和拿地問題，亟需緩解企業(yè)的高杠桿問題，因此對融資類的房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)進(jìn)行了強(qiáng)有力的管制措施，房地產(chǎn)信托產(chǎn)品的新增規(guī)模大幅下滑。

月度走勢來看，3月信托產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模最大，資金規(guī)模達(dá)到767.15億元；2月受市場周期性以及節(jié)假日影響，發(fā)行規(guī)模最低；4-6月發(fā)行總額呈逐步上升趨勢，但是相較2020年同期均有小幅度減少。

資金運(yùn)用方式來看，股權(quán)性投資和權(quán)益性投資的規(guī)模一直是前兩位。相對于債權(quán)型和貸款融資，兩者首先產(chǎn)生的利潤分配在所得稅之后進(jìn)行，減少所得稅應(yīng)納稅額，起到杠桿效應(yīng)；其次，權(quán)益性與股權(quán)型籌資一般沒有固定期限，所以投資者不能從企業(yè)撤資，只能將權(quán)益轉(zhuǎn)讓，減少了流動性不足風(fēng)險。預(yù)計下半年股權(quán)投資與權(quán)益投資的比例、規(guī)模都會上升。

融資成本方面，2021年信托產(chǎn)品的年平均收益率較同期明顯縮小，融資成本得到改善。導(dǎo)致平均收益率下行的主要因素包括兩個方面：

一、宏觀貨幣政策收緊。2021年上半年國內(nèi)貨幣政策保持穩(wěn)健，流動性整體并不緊張，同期央行政策對實體經(jīng)濟(jì)的刺激和近期的“降準(zhǔn)”，都向市場傳遞流動性放寬的信號。集合信托產(chǎn)品的平均收益預(yù)期很難出現(xiàn)大幅上升的情況。

二、業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的影響。傳統(tǒng)非標(biāo)業(yè)務(wù)受限，高收益產(chǎn)品逐漸淘汰，融資類產(chǎn)品的收益目前降至7.5%以下。標(biāo)品信托、股權(quán)投資類和非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)的產(chǎn)品數(shù)量增加。其中，非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)往往通過資產(chǎn)證券化、認(rèn)購私募債等方式進(jìn)行，審核與資金籌集程序明顯增加，成本已然增加，房企便不愿意再發(fā)行高收益率的信托產(chǎn)品。業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型對信托產(chǎn)品的收益走勢產(chǎn)生較為明顯的影響。

物企資本市場表現(xiàn)顯著，開發(fā)商資產(chǎn)規(guī)模與營收負(fù)債比強(qiáng)相關(guān)

觀點指數(shù)對企業(yè)的資本市場表現(xiàn)進(jìn)行研究，側(cè)重于對企業(yè)財務(wù)結(jié)構(gòu)，杠桿水平，投資回報率，融資能力以及融資成本的考量。

總體來看，房地產(chǎn)開發(fā)商的盈利規(guī)模與融資能力都是遠(yuǎn)超其他業(yè)態(tài)企業(yè)的；但是，由于資本結(jié)構(gòu)與主營業(yè)務(wù)范圍的不同，物業(yè)企業(yè)的投資回報能力十分突出。

物企資本市場表現(xiàn)顯著，開發(fā)商資產(chǎn)規(guī)模與營收負(fù)債比強(qiáng)相關(guān)房地產(chǎn)信托規(guī)模縮小，融資成本持續(xù)走低在房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)態(tài)中，EBIT的值與資產(chǎn)規(guī)?；痉险嚓P(guān)關(guān)系，資產(chǎn)規(guī)模在2000-10000億的樣本企業(yè)在盈利方面分化明顯。其中，中國海外發(fā)展的EBIT較為突出；龍頭企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模龐大，盈利能力依然受限，未呈指數(shù)型增長。

在物業(yè)業(yè)態(tài)中，EBIT的值與資產(chǎn)規(guī)模仍符合正相關(guān)關(guān)系，但離散程度更高，線性特征并不顯著。

ROIC（資本投入回報率）衡量的是股東和債權(quán)人投入的資金獲取了多少回報。觀點指數(shù)將這一指標(biāo)作為EBIT以及財務(wù)表現(xiàn)中ROE的補(bǔ)償性指標(biāo)。

從會計角度而言，ROIC是ROE的衍生物，ROE通過凈利潤除以股東權(quán)益，但是凈利潤是一個比較容易被操縱的數(shù)據(jù)：比如通過非經(jīng)常性損益，以及關(guān)聯(lián)性交易可以導(dǎo)致賬面價值的虛高；其次，房企利潤增加是通過不斷舉債，提高財務(wù)杠桿帶來的，也許這家公司本身的業(yè)務(wù)表現(xiàn)一般。

ROIC很好的規(guī)避了這兩個因素，強(qiáng)調(diào)了企業(yè)的價值創(chuàng)造能力。開發(fā)商與物業(yè)等其他業(yè)態(tài)企業(yè)在ROIC指標(biāo)上差距顯著，開發(fā)商ROIC平均值為1.44，標(biāo)準(zhǔn)差為1.12；物業(yè)ROIC平均值為8.13，標(biāo)準(zhǔn)差為10.50。

已獲利息保障倍數(shù)主要衡量房企償付借款利息的能力，檢測企業(yè)支付利息的償債能力。對于房地產(chǎn)企業(yè)而言，償債能力除了關(guān)系到流動性以外，更重要的是它決定了企業(yè)的再融資能力。

在該指標(biāo)上，物業(yè)與開發(fā)商呈現(xiàn)出巨大差異，拋開規(guī)模差異，開發(fā)商企業(yè)因為融資需求會大量舉債，而物業(yè)企業(yè)不需要大量資本積累，這就造成了利息費用的差異。開發(fā)商已獲利息保障系數(shù)均值為27.19，標(biāo)準(zhǔn)差為47.93；物業(yè)該項均值為598.60，標(biāo)準(zhǔn)差為1161.12。

在開發(fā)商業(yè)態(tài)中，EBIT的值與資產(chǎn)規(guī)?；痉险嚓P(guān)關(guān)系，資產(chǎn)規(guī)模在2000-10000億的樣本企業(yè)在盈利方面分化明顯。其中，中國海外發(fā)展的EBIT在腰部中型企業(yè)中較為突出；龍頭企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模龐大，盈利能力依然受限，未呈指數(shù)型增長。物業(yè)業(yè)態(tài)中，EBIT的值與資產(chǎn)規(guī)模仍符合正相關(guān)關(guān)系，但離散程度更高，線性特征并不顯著。

在營收負(fù)債比方面，開發(fā)商企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模與營收負(fù)債比呈較強(qiáng)線性相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)為0.68。在樣本企業(yè)中，資產(chǎn)規(guī)模上升，營收負(fù)債比也呈現(xiàn)出上升趨勢；1000-5000億規(guī)模的企業(yè)債中該指標(biāo)分化程度最高。物業(yè)企業(yè)離散程度較高，相關(guān)系數(shù)僅為1.49%，無明顯相關(guān)關(guān)系。

樣本企業(yè)ROE明顯分化，凈負(fù)債率達(dá)標(biāo)率78.3%

在研究企業(yè)的財務(wù)表現(xiàn)時，主要是從盈利能力、成長能力、議價能力以及償債能力等方面進(jìn)行考量，指標(biāo)包括毛利率、凈利率、凈負(fù)債率以及現(xiàn)金短債比等。同時亦結(jié)合營銷方式及策略、運(yùn)營效率與企業(yè)治理、產(chǎn)品創(chuàng)新性及技術(shù)水平樣本企業(yè)ROE明顯分化，凈負(fù)債率達(dá)標(biāo)率78.3%以及品牌特色與影響力等企業(yè)影響力指標(biāo)進(jìn)行綜合研究。

據(jù)最新數(shù)據(jù)顯示，樣本企業(yè)最新一期的總資產(chǎn)均在1000億元以上，超過60%樣本企業(yè)的總資產(chǎn)在2000-5000億元之間，在房地產(chǎn)行業(yè)具有較強(qiáng)的代表性和競爭力。

樣本企業(yè)總資產(chǎn)同比增長率平均值為18.56%，中位數(shù)是12.92%；申萬行業(yè)總資產(chǎn)同比增長率為17.20%，中位數(shù)是8.96%。頭部企業(yè)明顯在資本積累方面更有優(yōu)勢，而且內(nèi)部分化低于行業(yè)水平。

凈資產(chǎn)收益率是衡量企業(yè)資本積累與盈利能力的重要指標(biāo)，在樣本企業(yè)中存在較為明顯的分化差異。觀點指數(shù)發(fā)現(xiàn)2021年上半年資產(chǎn)超過萬億的龍頭房企，在ROE指標(biāo)上并沒有十分突出，集中分布于5%-10%以內(nèi)，并處于整體的中部偏下位置。千億元規(guī)模的房企是數(shù)量最多的，同時在這一指標(biāo)上分化最為嚴(yán)重，主要分布在1%-15%區(qū)間?？傮w而言，樣本房企ROE水平存在隨資產(chǎn)規(guī)模上升而下降的趨勢，并且腰部房企差異最大。

毛利率是房地產(chǎn)開發(fā)商衡量利潤空間的重要指標(biāo)，作為資產(chǎn)密集型行業(yè)，毛利的空間直接決定利潤的空間。

近年來，伴隨“房住不炒”、集中供地政策的實施，已確認(rèn)銷售價格受到管控拿地成本攀升，房企的毛利率逐年下降，從2017年28.03%、2018年27.06%下降到2020年23.26%，毛利率愈發(fā)成為核心競爭力的體現(xiàn)。

與ROE指標(biāo)相似，腰部企業(yè)毛利率差異最大，分布在18%-43%區(qū)間；但不同的是萬億以上企業(yè)的毛利率處于中低水平，并且毛利率存在隨資產(chǎn)規(guī)模上升而下降的趨勢。

可見，規(guī)模紅利的時代逐漸成為歷史，并且2017、2018年獲取的高價地結(jié)轉(zhuǎn)至今造成了普遍性的毛利空間下跌，腰部企業(yè)因為資金規(guī)模受限所以在拿地成本、資本化利息成本方面差距明顯，造成毛利率內(nèi)部分化嚴(yán)重。

凈利率指標(biāo)與毛利率因為存在關(guān)聯(lián)，所以兩者表現(xiàn)極為相似。凈利率存在隨資產(chǎn)規(guī)模上升而下降的趨勢，萬億以上大規(guī)模企業(yè)的凈利率分布在5%-20%內(nèi)；千億企業(yè)分布區(qū)間為4-25%，中位數(shù)約為10.5%。

凈負(fù)債率與現(xiàn)金短債比是“三道紅線”中衡量流動性與償債能力的重要指標(biāo)，直接決定有息負(fù)債的增長規(guī)模，同時也是目前房企優(yōu)化財務(wù)結(jié)構(gòu)，降杠桿的成果體現(xiàn)。

總體來看，觀點指數(shù)測算2021年上半年樣本企業(yè)中凈負(fù)債率的達(dá)標(biāo)率為78.3%，現(xiàn)金短債比的達(dá)標(biāo)率為87%。上半年房地產(chǎn)行業(yè)加速回籠資金和增強(qiáng)流動性，提升貨幣資金的占有量，但房地產(chǎn)的資本密集性和金融屬性仍然很難在短時間內(nèi)改善，高杠桿依舊是普便現(xiàn)象，這也同樣是國家不斷出臺政策抑制其盲目擴(kuò)張和管控金融風(fēng)險的原因。

從凈負(fù)債率角度來看，絕大多數(shù)企業(yè)處于在70%-100%區(qū)間，并不是絕對的安全區(qū)，切不可盲目擴(kuò)張，亟需改善負(fù)債在資產(chǎn)中的占比。凈負(fù)債率在70%以下的企業(yè)ROE平均數(shù)為6.74%，而凈負(fù)債率在100%以上的企業(yè)ROE平均數(shù)卻達(dá)到5.62%。忽略小樣本偏差影響，負(fù)債規(guī)模的縮減確實會犧牲部分盈利能力。

現(xiàn)金短債比指標(biāo)在某程度上是償債能力的佐證，因為對資本集中型的房企而言，并不是貨幣資金的比例越高就越有競爭力，因為超出償還短期債務(wù)的部分是要承擔(dān)機(jī)會成本的。貨幣資金的充裕意味著信用風(fēng)險較低，更容易得到投資者青睞。融資行為，例如債券發(fā)行、基金或ABS，可以承擔(dān)較低的融資成本。該項達(dá)標(biāo)的樣本企業(yè)中，分布在區(qū)間1.0-2.0的比例為65%，依然存在流動性不足的風(fēng)險。