在這個(gè)地產(chǎn)漫長寒冬中，過去那些高歌猛進(jìn)的房企或多或少都停了下來，應(yīng)對著行業(yè)的變化與自身的危機(jī)。
近日有消息稱，房企融資將迎來逐步解凍。
尤其自中旬以來，已有多家房企發(fā)行公司債，與此同時(shí)，短期融資券也在房企的籃子中。
一星期前剛以98億發(fā)債額度提振行業(yè)的保利，如今又甩出了一個(gè)獨(dú)特的百億融資方案。
再試類REITs
11月30日傍晚，保利發(fā)展發(fā)布公告稱，為提升公司自持物業(yè)的運(yùn)營效率，探索創(chuàng)新型資產(chǎn)運(yùn)作，保利發(fā)展擬發(fā)行租賃住房資產(chǎn)支持證券化產(chǎn)品，擬發(fā)行規(guī)模不超過100億元。
公告內(nèi)容寥寥四頁，底層資產(chǎn)評估報(bào)告尚未披露，但從中可窺探出保利對于REITs產(chǎn)品的試水。
據(jù)悉，保利發(fā)展提及的租賃住房資產(chǎn)支持證券化產(chǎn)品一般涵蓋三種，一種是輕資產(chǎn)運(yùn)營的住房租賃主體，僅可選擇收費(fèi)收益權(quán)ABS，以未來一定期限內(nèi)的租金收入為底層資產(chǎn)。
另外兩種則都是重資產(chǎn)運(yùn)營的住房租賃主體，以房企為主，具體證券化方式可選擇CMBS和類REITs，通過引入物業(yè)產(chǎn)權(quán)提高發(fā)行證券的信用等級(jí)，以降低融資成本。
CMBS和類REITs大多采用雙SPV（特殊目的載體）結(jié)構(gòu)，不同的是，后者的第二層SPV引入了私募基金。
具體而言，類REITs產(chǎn)品多是專項(xiàng)計(jì)劃通過私募基金間接持有項(xiàng)目公司的股權(quán)及債權(quán)，并通過債權(quán)抵質(zhì)押擔(dān)保，鎖定底層資產(chǎn)及其運(yùn)營收入現(xiàn)金流。
這其中邏輯，恰與保利此次資產(chǎn)證券化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)十分接近。
據(jù)悉，保利該租賃住房資產(chǎn)支持證券化產(chǎn)品項(xiàng)目擬采用“專項(xiàng)計(jì)劃/信托計(jì)劃 私募基金”兩層架構(gòu)。
即先由私募基金管理人設(shè)立契約型私募基金，保利發(fā)展作為投資人認(rèn)購私募基金份額，私募基金收購物業(yè)資產(chǎn)持有人的100%股權(quán)；再由專項(xiàng)計(jì)劃管理人/信托計(jì)劃受托人對外募集優(yōu)先級(jí)和次級(jí)資產(chǎn)支持證券化產(chǎn)品投資人資金設(shè)立資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃/信托計(jì)劃收購私募基金全部份額。
事實(shí)上，自2015年各部委相繼出臺(tái)政策支持租賃租房，推進(jìn)住房租賃資產(chǎn)證券化，市場上與之匹配的金融工具便隨之出現(xiàn)。
當(dāng)然，此前國內(nèi)尚未放開公募REITs市場、稅法規(guī)定不明確的背景下，房企或一些運(yùn)營主體多發(fā)行的是與住房租賃相關(guān)的類REITs等項(xiàng)目。
與真正的公募REITs產(chǎn)品相比，此類REITs產(chǎn)品在交易結(jié)構(gòu)、組織形式、管理方式和退出機(jī)制上都與之不同。
不過，因一定程度上讓住房租賃企業(yè)實(shí)現(xiàn)“輕裝上陣”，盤活存量資產(chǎn)并獲得融資，還是獲得包括招商、碧桂園、保利等房企的青睞。
就在2018年3月12月，“中聯(lián)前海開源-保利地產(chǎn)(600048,股吧)租賃住房一號(hào)一期資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”成功發(fā)行。據(jù)了解，該產(chǎn)品于2017年10月23日獲得上海證券交易所審議通過。
該專項(xiàng)計(jì)劃由保利地產(chǎn)聯(lián)合中聯(lián)前源不動(dòng)產(chǎn)基金管理有限公司共同實(shí)施，儲(chǔ)架總規(guī)模50億元。其中中聯(lián)前源是國內(nèi)領(lǐng)先的專注于REITs業(yè)務(wù)的基金管理公司，在推動(dòng)和落地不動(dòng)產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施、信貸資產(chǎn)等各大類資產(chǎn)證券化領(lǐng)域的金融創(chuàng)新具有豐富經(jīng)驗(yàn)
該次發(fā)行在彼時(shí)被認(rèn)為是“已經(jīng)非常接近真正的公募REITs”，保利前董事長宋廣菊還表示稱，REITs將成為保利集團(tuán)構(gòu)建“一主兩翼”業(yè)務(wù)布局的戰(zhàn)略性資本工具，積極開拓住房租賃市場的金融創(chuàng)新。
值得注意的是，2018年住房租賃產(chǎn)品的交易結(jié)構(gòu)、標(biāo)的資產(chǎn)、認(rèn)購比例等，均與此次保利擬發(fā)行的新產(chǎn)品有著許多相似之處。
底層資產(chǎn)窺探
觀點(diǎn)地產(chǎn)新媒體發(fā)現(xiàn)，保利2018年類REITEs產(chǎn)品交易結(jié)構(gòu)便是設(shè)立專項(xiàng)計(jì)劃，專項(xiàng)計(jì)劃管理人通過中聯(lián)前源保利地產(chǎn)租賃住房一號(hào)私募基金購買項(xiàng)目公司股權(quán)，以發(fā)放貸款的形式將募集資金發(fā)放給融資主體保利地產(chǎn)。
該產(chǎn)品首期發(fā)行規(guī)模17.17億元，其中優(yōu)先級(jí)規(guī)模15.45億元，次級(jí)1.72億元。
首期產(chǎn)品涉及標(biāo)的物業(yè)共計(jì)10處，評估價(jià)值合計(jì)16.79億元，較優(yōu)先級(jí)抵押率為92.02%，分布在北京、天津、廣州、西安、沈陽、大連、長沙、重慶、成都，具體包括大連西山林語項(xiàng)目、長沙國際廣場項(xiàng)目、長沙麓谷林語目、重慶林語溪項(xiàng)目、北京西山林語項(xiàng)目、拉斐公館項(xiàng)目、西安金檳香項(xiàng)目、沈陽溪湖林語項(xiàng)目、天津大都會(huì)項(xiàng)目及廣州天悅項(xiàng)目。
而保利此次擬發(fā)行資產(chǎn)支持證券化產(chǎn)品的發(fā)行方案尚未具體落定及披露，不過公告中顯示首期發(fā)行規(guī)模約10億元，初步選定廣州天悅養(yǎng)老公寓、長沙麓谷林語、長沙保利國際廣場、重慶林語溪、沈陽溪湖林語、天津大都會(huì)、汕尾金町灣、成都198拉斐等項(xiàng)目作為首次資產(chǎn)標(biāo)的。
可以發(fā)現(xiàn)，初步選定的8個(gè)項(xiàng)目里面，除汕尾金町灣之外，其他標(biāo)的均為上次住房租賃類REITs標(biāo)的產(chǎn)品中出現(xiàn)。
從2018年該筆類REITs產(chǎn)品的說明書獲悉，除部分自持租賃住房外，大多數(shù)如長沙國際廣場項(xiàng)目、長沙麓谷林語項(xiàng)目、重慶林語溪項(xiàng)目的規(guī)劃用途為辦公，沈陽溪湖林語項(xiàng)目的規(guī)劃用途為商業(yè)建筑，包括北京西山林語項(xiàng)目為養(yǎng)老服務(wù)項(xiàng)目，都不是典型意義上的住房租賃項(xiàng)目。
這在一定程度上也是類REITs產(chǎn)品與真正的REITs產(chǎn)品的不同之處：前者對于基礎(chǔ)資產(chǎn)要求較為寬泛，僅要求權(quán)屬清晰，有穩(wěn)定現(xiàn)金流，對于業(yè)態(tài)、區(qū)域均無實(shí)質(zhì)性硬性約束。
同時(shí)，項(xiàng)目資產(chǎn)在運(yùn)營年限、投資回報(bào)程度上也與REITs產(chǎn)品有一定差距。
如保利2018年發(fā)行產(chǎn)品里的標(biāo)的物業(yè)，便存在法律完備性較弱，投入運(yùn)營時(shí)間非常短，且存在在建項(xiàng)目等問題。
不過隨著項(xiàng)目的建設(shè)與運(yùn)營，此次保利擬發(fā)行的資產(chǎn)標(biāo)的預(yù)計(jì)也均有了收益及估值上的提升。
另有不同的是，此次保利新納入的汕尾金町灣為保利近年來打造的文旅大盤項(xiàng)目。
2014年，保利進(jìn)駐汕尾開啟了粵東文旅板塊布局的初嘗試，項(xiàng)目背靠深汕合作區(qū)，占地約4500畝，經(jīng)過五年的打造建設(shè)，項(xiàng)目配套了酒店式公寓、社區(qū)商業(yè)街、度假住宅物業(yè)等多業(yè)態(tài)。另悉，項(xiàng)目還于2021年年初簽約Club Med度假村，預(yù)計(jì)2024年開業(yè)。
不過此次的公告并未詳細(xì)披露，該標(biāo)的項(xiàng)目具體納入的是哪種自持業(yè)態(tài)。
此外，在廣州保利天悅項(xiàng)目上，2018年的標(biāo)的資產(chǎn)為該項(xiàng)目的寫字樓部分，而此次則明確提及為保利天悅養(yǎng)老公寓。
綜合目前信息來看，雖然項(xiàng)目資產(chǎn)的具體估值及收益水平并不明確，但以2018年住房租賃產(chǎn)品的發(fā)行情況推斷發(fā)行情況，此次擬發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的收益與資金規(guī)模應(yīng)能基本匹配。
保利曾在2018年住房租賃產(chǎn)品的發(fā)行說明書中做過推斷，到2022年，其底層十項(xiàng)資產(chǎn)現(xiàn)金流與證券端當(dāng)期應(yīng)付本息的覆蓋倍數(shù)預(yù)估為0.99，2023年則為1.01。
而此次擬發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，保利為確保資產(chǎn)支持證券化產(chǎn)品的順利發(fā)行和實(shí)施，提出增信主體將為資產(chǎn)支持證券化產(chǎn)品的優(yōu)先級(jí)持有人提供增信措施。
包括對優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券化產(chǎn)品持有人本金及收益提供差額補(bǔ)足、對優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券化產(chǎn)品持有人在開放期轉(zhuǎn)讓份額但無人承接時(shí)提供流動(dòng)性支持、每年物業(yè)估值下跌時(shí)支付保證金、為地產(chǎn)區(qū)域平臺(tái)公司對資產(chǎn)支持證券化產(chǎn)品所持物業(yè)資產(chǎn)的整租行為提供維好承諾。
443億融資
倘若該REITs產(chǎn)品順利發(fā)行，對于保利的財(cái)務(wù)報(bào)表或也起到優(yōu)化作用。
可以梳理獲悉，在保利“專項(xiàng)計(jì)劃/信托計(jì)劃 私募基金”兩層架構(gòu)中，保利旗下物業(yè)資產(chǎn)已經(jīng)劃轉(zhuǎn)至私募基金，再由此轉(zhuǎn)讓至專項(xiàng)計(jì)劃；同時(shí)未來現(xiàn)金流、風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬也基本轉(zhuǎn)移至私募基金——簡而言之，這基本可認(rèn)為“出表”的一個(gè)過程。
不過，從目前相關(guān)案例參考看，10%的自持次級(jí)收益權(quán)比例為分界線，如果10%以上的次級(jí)自持比例則往往不能認(rèn)定為“出表”。
保利公告中提及：優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券化產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模占比90%，次級(jí)資產(chǎn)支持證券化產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模占比10%，公司直接或間接認(rèn)購次級(jí)資產(chǎn)支持證券化產(chǎn)品，并可根據(jù)市場情況出售所持次級(jí)資產(chǎn)支持證券化產(chǎn)品，最終持有比例不超過資產(chǎn)支持證券化產(chǎn)品規(guī)模的10%。
因此，倘若保利收到該募集資金時(shí)，并不會(huì)推升其杠桿水平。
不過從保利財(cái)務(wù)情況看，并沒有其他同行的壓力：截至三季度末，保利實(shí)現(xiàn)凈負(fù)債率67.6%，剔除預(yù)收賬款資產(chǎn)負(fù)債率65.6%，現(xiàn)金短債比2.32，保持“綠檔”。
但如果從彎道超車的層面看，保利此舉又無可厚非。截至三季度，保利仍舊保持著較大的投資力度，期內(nèi)新增拓展項(xiàng)目113個(gè)，拓展成本1434億元，拿地銷售比為35%。
就在一周前，保利發(fā)展宣布擬發(fā)行的公司債券規(guī)模為不超過人民幣98億元（含人民幣98億元），期限為不超過10年（含10年），可以為單一期限品種，也可以為多種期限的混合品種。
當(dāng)月更早前，11月19日，保利發(fā)展成功發(fā)行2021年度第四期中期票據(jù)，發(fā)行金額20億元，票面利率3.55%，發(fā)行期限為5年；11月3日，發(fā)行2021年度第三期中期票據(jù)，實(shí)際發(fā)行總額25億元，發(fā)行利率3.25%。
僅11月，保利披露的新增融資金額包括額度共計(jì)443億元。除了自身較好的信用評級(jí)，背后或也是整個(gè)行業(yè)融資開閘信號(hào)正在逐漸增強(qiáng)。
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