從去年開始宣布進入發(fā)展快車道的中國奧園地產(chǎn)（以下簡稱“奧園”）如今可謂風頭正勁。不久前公布的半年銷售數(shù)據(jù)顯示，奧園前六月銷售金額約達51.51億元，是上半年為數(shù)不多銷售額實現(xiàn)了增長的房企，其38%的同比上漲率更是排在各大房企前例，同比上漲幅度甚至超過萬科、保利等國內(nèi)房企巨頭。
近兩年快速的擴張在幫助奧園在銷售規(guī)模上實現(xiàn)翻倍增長的同時，也提升了奧園的財務(wù)杠桿水平：在進行了多次融資之后，奧園的負債率已由2011年的13%急升至了2013年年底的64%。超過50%的債務(wù)增速，令評級機構(gòu)標普都將奧園列入了“財務(wù)杠桿過于激進的內(nèi)地開發(fā)商”名單當中。
“近年來，奧園地產(chǎn)擴大了商業(yè)物業(yè)的開發(fā)比例，確實在短期內(nèi)為其實現(xiàn)了收入來源的多元化，分擔了市場風險，但商業(yè)物業(yè)較高的開發(fā)資金要求也對奧園的資金鏈形成了考驗。”一名長期跟蹤奧園的港股分析師對記者表示，一旦市場出現(xiàn)調(diào)整，對于高杠桿的企業(yè)而言，財務(wù)風險可能會即刻顯現(xiàn)。
“商住”戰(zhàn)略擴張
根據(jù)奧園發(fā)布的前六月銷售數(shù)據(jù)，其銷售金額和銷售面積均同比分別增長了38%和16%，銷售金額達51.51億元，合同銷售面積約53.88萬平方米；其中，6月單月合同銷售金額約人民幣17.22億元，環(huán)比上升約111%，同比持平。
從數(shù)據(jù)上看，盡管銷售金額和銷售面積均有不同幅度的增長，但距離奧園年初定下的150億元目標仍然有相當大的距離。
“奧園較高的銷售量增長速度，反映出此前其處于較低水平的對比基礎(chǔ)以及運營規(guī)模的增長。”德意志銀行研究分析師Jacphanie Cheung在其發(fā)布的研究報告中認為，截至6月，奧園僅實現(xiàn)了34%的銷售目標，仍將面臨無法實現(xiàn)銷售目標的高風險。
對此，奧園方面并不認為，“每一個月、每一個項目賣多少，都有詳盡的計劃，這不是拍腦袋拍出來的，而是根據(jù)我們每個項目實實在在的開發(fā)情況做出的統(tǒng)計預(yù)測。”奧園地產(chǎn)執(zhí)行總裁楊忠稱，根據(jù)目前的土地儲備以及可開發(fā)的貨量，實現(xiàn)150億元的銷售目標沒有問題。
事實上，從銷售報表可以發(fā)現(xiàn)，奧園當前的業(yè)績很大部分依賴于其商業(yè)項目的銷售表現(xiàn)，上半年其商業(yè)物業(yè)的銷售已經(jīng)占到總合同銷售金額的55%。而自2011年以來，奧園來自于商業(yè)物業(yè)（主要包括商業(yè)性公寓、商鋪）的確認銷售額也呈現(xiàn)出大幅提升的態(tài)勢，2011年、2012年、2013年其商業(yè)物業(yè)的確認銷售額占其全部銷售額的比例分別達到36%、37%、39%。
這一切均得益于奧園2009年確定的“商住雙線發(fā)展”擴張策略。彼時開始，奧園地產(chǎn)在全國各地布局商業(yè)地產(chǎn)項目，逐步擴大商業(yè)地產(chǎn)比例。
在一步步試探之后，2013年，奧園一舉投入約46億元，先后于重慶、株洲、佛山、番禺等地收購了8幅商住土地，購地規(guī)模遠超其近年拿地的平均水平，鑒于其2012年的營業(yè)額僅為39.4億元，奧園的這一激進舉動甚至一度讓穆迪將其公司家族評級展望下調(diào)至負面。
彼時，穆迪高級分析師蔡慧認為，奧園斥巨資購入土地將直接導(dǎo)致其流動性風險上升。“因購地投資額接近該公司截至2013年6月底總資產(chǎn)的五分之一（即19%），相對于其運營規(guī)模而言，金額龐大。”
最終，奧園在這場賭局中勝出：2013年，奧園實現(xiàn)合同銷售額達100.38億元，超額完成經(jīng)調(diào)高后的全年銷售目標85億元，較2012年全年大幅增長91%，其中，商業(yè)物業(yè)的銷售貢獻功不可沒，年內(nèi)商業(yè)物業(yè)銷售占總銷售額約45%。
“未來三年，奧園的商業(yè)項目會以銷售為主，自持為輔。從貨值來講，銷售的產(chǎn)品比例占到80%左右，自持占20%左右。”奧園執(zhí)行總裁楊忠表示，未來奧園“商住雙線發(fā)展”的產(chǎn)品策略不會改變。
潛在的財務(wù)風險
雖然銷售業(yè)績的改善有助于支持奧園債務(wù)水平的上升，但銷售規(guī)模的擴張往往意味著需要更大規(guī)模的現(xiàn)金緩沖來消化市場下滑的影響。為此，奧園不得不尋求多渠道的融資來改善債務(wù)結(jié)構(gòu)以及確保規(guī)模擴張的資金需求。
過去三年來，僅在海外市場，奧園就已經(jīng)以發(fā)行債券的形式進行了三輪融資，共籌資5.25億美元，票面利率分別高達13.875%、11.25%；多次融資使得奧園的凈負債比率從2011年年底的13%飆升至2013年年底的64%。
最近的消息指出，奧園當下正在尋求一筆1億美元的定期貸款，貸款期限為三年左右，如果此次交易達成，這將是奧園首次試水離岸銀團貸款市場。
根據(jù)奧園的公告顯示，截至2013年年底，奧園有64%的債務(wù)需在兩年內(nèi)償還，其中境內(nèi)銀行貸款和信托在其所有債務(wù)中的占比達到78%。
“盡管債務(wù)水平有所上升，但在行業(yè)里奧園仍屬于中低水平，我們的凈負債率目標是控制在不超過80%的水平。”對于快速上升的負債率，奧園企業(yè)融資及投資者關(guān)系總監(jiān)陳嘉揚表示，隨著奧園業(yè)績和規(guī)模的不斷擴大，境外借貸的利率會逐步下降，而公司總的債務(wù)成本控制的比例，將維持在11%左右的水平。
事實上，債務(wù)水平的急速飆升并未減緩奧園擴張的步伐。7月10日，奧園地產(chǎn)宣布，以拍賣方式投得廣東韶關(guān)中心區(qū)一宗商住用地，總建筑面積約67.86萬平方米，按9.56億元成交總價計算，樓面地價約每平方米1408元。
這已經(jīng)是奧園今年在土地市場的第三次出手，之前的4月以及6月份，奧園還分別通過拍賣方式拿下重慶南岸區(qū)茶園新區(qū)的一宗商住用地和廣州市蘿崗區(qū)的一宗住宅用地，代價分別為6.2億元和3.15億元，三次購地前后累計資金達18.9億元。
按照奧園年初透露的計劃，今年投入土地市場的資金將與去年相當，達50億元左右，對于去年銷售額剛剛突破百億元的奧園而言，這個數(shù)字并不保守。
“雖然奧園近年來有意將其銷售區(qū)域擴展至廣東以外，以緩解其過于集中廣東市場的風險，但這同樣會增加該公司未來于執(zhí)行上及集資的風險。”穆迪分析師認為，處于快速擴張通道的奧園有必要注意其在債務(wù)風險的控制。
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