根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)，今年1~4月份，全國(guó)商品房銷售面積和金額同比分別增長(zhǎng)15.7%和20.1%，增速分別比一季度回落3.8個(gè)百分點(diǎn)、5個(gè)百分點(diǎn)，這還是2015年以來第一次雙雙出現(xiàn)較大幅度下滑。這也在一定程度上印證了近期樓市調(diào)控抑制需求、金融“去杠桿”收緊融資渠道、抬升融資成本的效應(yīng)開始顯現(xiàn)。

以4月當(dāng)月數(shù)據(jù)看，商品房銷售面積7.7%的同比增速較3月（14.7%）近乎腰斬，不到2月（25.1%）的1/3，也是2016年以來單月最低增速。

自去年10月啟動(dòng)新一輪調(diào)控以來，開發(fā)商融資渠道大幅收緊。首先，到今年一季度，房地產(chǎn)貸款余額（28.4萬(wàn)億元）同比增長(zhǎng)26.1%，但地產(chǎn)開發(fā)貸余額同比下滑21.5%，自2016年二季度連續(xù)4個(gè)季度負(fù)增長(zhǎng)。

其次，交易所全面收緊公司債。2016年，房企公司債融資高達(dá)1.14萬(wàn)億元，同比翻了一倍多，但去年四季度融資（1100億元）不足全年季度平均水平的1/3。今年1~4月，房企包括私募債、公司債、中期票據(jù)等融資合計(jì)僅1113.1億元，比去年同期規(guī)模（5068億元）下降了78%。

再次，今年以來上市房企通過定增再融資（66.95億元）較去年同期下降70%。今年1~4月份社融數(shù)據(jù)顯示，開發(fā)商融資已轉(zhuǎn)向“非標(biāo)”和海外，委托貸款、信托貸款和未貼現(xiàn)票據(jù)等三類“非標(biāo)”快速增長(zhǎng)。用益信托數(shù)據(jù)顯示，2016年四季度和今年一季度地產(chǎn)類集合信托同比增速分別達(dá)到54%和38%。

最后，開發(fā)商融資成本也明顯抬升。去年12月以來，房企在內(nèi)地發(fā)行的公司債利率在4.2%~5.5%，比去年9月以前4%的水平明顯抬高；中期票據(jù)利率從2016年最低的3.5%上升到目前的5.3%。今年一季度，信托公司發(fā)行的地產(chǎn)類集合信托平均收益率為6.8%，較2016年也明顯上升，4月升至8%以上。2016年12月以來，萬(wàn)科、綠地和恒大等龍頭房企3年或5年期海外債券利率在3.9%~4.4%之間，比去年上行了1個(gè)百分點(diǎn)，這還沒有包括人民幣匯率波動(dòng)產(chǎn)生的匯兌損失。

近期，開發(fā)商資金狀況還出現(xiàn)了兩個(gè)變化，其一是對(duì)銷售回款的依賴度上升。

去年占融資額35%的公司債發(fā)行在今年全面受阻，銀行開發(fā)貸款更是被嚴(yán)格限制，表外融資成本快速上升，并且在穿透式監(jiān)管和“去通道”背景下，也很難成為開發(fā)商融資主渠道。

近期，發(fā)改委信息顯示，二季度起將基本停止給開發(fā)商海外發(fā)債發(fā)放批文。由此，開發(fā)商對(duì)銷售回款的依賴度將上升。2016年之前，銷售回款（開發(fā)商資金來源中的“其他資金”）在開發(fā)商資金來源中占比40%~45%，2016年達(dá)到50.9%，首次超過了一半，今年前4個(gè)月達(dá)到51.2%，未來這一比例還將增加。

其二是加快資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，以應(yīng)對(duì)資金緊縮。2016年四季度以來，融資渠道開始收緊，而樓市回暖對(duì)“補(bǔ)庫(kù)存”形成倒逼，開發(fā)商必須要加快資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。

2016年，內(nèi)地及香港177家房地產(chǎn)上市公司中，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率高于20%的占比為53%，總資產(chǎn)規(guī)模大于4000億元的龍頭企業(yè)，周轉(zhuǎn)率均在20%以上。由此，通過加快周轉(zhuǎn)率應(yīng)對(duì)資金緊縮已成為共識(shí)，表現(xiàn)在對(duì)于銷售規(guī)模的空前重視，“排位賽”異常激烈。今年一季度，銷售額前十房企的市場(chǎng)份額已經(jīng)達(dá)到31.4%，較2016年增長(zhǎng)12.8個(gè)百分點(diǎn)；銷售額前20的房企市場(chǎng)份額達(dá)到40.8%，較2016年增長(zhǎng)15.5個(gè)百分點(diǎn)。

不過在另一方面，龍頭房企資金依然充裕。2015~2016年，地價(jià)上漲、開發(fā)門檻抬升（比如配建），資本市場(chǎng)融資“開閘”，龍頭房企拿地、融資和開發(fā)的優(yōu)勢(shì)明顯上升。據(jù)光大證券統(tǒng)計(jì)，2011年~2014年，TOP50房企拿地份額在12%~24%之間，但2015~2016年上升至40%左右，今年一季度達(dá)到67%。2015~2016年樓市火爆，龍頭房企進(jìn)入現(xiàn)金流大規(guī)模“回籠期”。2016年，滬深上市房企貨幣資金均值為73.1億元，同比增長(zhǎng)39.5%；內(nèi)地在港股市場(chǎng)的上市房企貨幣資金均值為190.7億元，同比增長(zhǎng)51.8%。

未來，隨著樓市新一輪調(diào)控效應(yīng)全面顯現(xiàn)，開發(fā)商銷售回款貢獻(xiàn)度或?qū)⑾陆?。而隨著金融“去杠桿”深入，非標(biāo)融資或?qū)⒈环舛拢谫Y成本也將快速提升。這是否意味著開發(fā)商的資金鏈將迅速出現(xiàn)緊繃呢？筆者認(rèn)為，短期內(nèi)還不會(huì)。

一方面，近年來開發(fā)商整體“加杠桿”不足，現(xiàn)金流充裕。2014~2016年，土地購(gòu)置連續(xù)3年負(fù)增長(zhǎng)，新開工連續(xù)2年（2014~2015）負(fù)增長(zhǎng)。但樓市上游在緊縮，但2015~2016年，樓市下游銷售端卻經(jīng)歷了最火爆的行情。因此，當(dāng)前是開發(fā)商現(xiàn)金流最充裕的時(shí)期，這也是為何，近期開發(fā)商逆政策走勢(shì)，四處“掃地”（甚至到香港拿地）的原因。

據(jù)海通證券數(shù)據(jù)，2016年A股上市房企貨幣資金對(duì)短期債務(wù)覆蓋率的中位數(shù)為159%，比2015年96%的水平提升63個(gè)百分點(diǎn)；短債占總債務(wù)的平均值為23.60%，比2015年下降9個(gè)百分點(diǎn)；75%的貸款和債券到期集中在2019~2021年。

另一方面，盡管一線和二線樓市開始回調(diào)，但三四線樓市高景氣或?qū)⒊掷m(xù)到2018年。今年1~4月，一線和二線樓市銷售面積同比分別下滑27.6%、15.4%，而三四線樓市銷售面積則同比大幅上漲32.2%。

據(jù)筆者調(diào)研，三四線樓市回暖已從三大都市圈、大城市衛(wèi)星城擴(kuò)展到腹地。比如，廣東的粵西北、粵東，江蘇的蘇北，湖北和安徽的百萬(wàn)級(jí)人口大城市等，近期新房成交量同比漲幅在80%~100%，房?jī)r(jià)明顯上漲，在售庫(kù)存消化周期在8個(gè)月左右。

由于國(guó)家鼓勵(lì)三四線“去庫(kù)存”，鼓勵(lì)“返鄉(xiāng)置業(yè)”，鼓勵(lì)大城市居民到周邊購(gòu)房，加上大規(guī)模棚改推進(jìn)以及采取“貨幣化”的補(bǔ)償方式，預(yù)期今明兩年三四線樓市仍有望處在高位，這對(duì)開發(fā)商資金也形成了重要補(bǔ)充。