過去的2018年，在“房住不炒”“因城施策”的主基調(diào)下，樓市調(diào)控不斷深化，商品房銷售額增速延續(xù)了自2016年以來的下滑趨勢，但銷售額卻達(dá)到近15萬億元的歷史新高。

調(diào)整期內(nèi)，市場競爭更加激烈，行業(yè)集中度不斷加大，強(qiáng)者恒強(qiáng)、弱者漸弱的行業(yè)格局更加凸顯。中指院數(shù)據(jù)顯示，2018年，千億房企擴(kuò)軍到31家，較2017年增加13家。TOP3、TOP20房企的市占率分別達(dá)到13.6%、39.5%，分別較上年提升1.8、7.1個(gè)百分點(diǎn)。

在市場、資源向頭部房企集中的大趨勢下，過去兩年，越來越多的房企喊出了進(jìn)軍千億的口號?？邕^千億門檻，規(guī)模擴(kuò)張成為房企們唯一的行動指南，而高周轉(zhuǎn)、高杠桿自然成為房企擴(kuò)張的利器。

通過高杠桿跨過千億門檻的代價(jià)也是巨大的。當(dāng)不斷膨脹的負(fù)債規(guī)模、高居不下的負(fù)債率遇上行業(yè)調(diào)整，曾經(jīng)的擴(kuò)張利器旋即成為企業(yè)的致命匕首。隨著償債高峰的來臨，房企能否化解去杠桿的“后遺癥”？

擴(kuò)張利器高杠桿

選擇大而強(qiáng)還是小而美，每家房企戰(zhàn)略不盡相同，但一個(gè)不爭的事實(shí)是，大部分房企都熱衷于規(guī)模。

中國指數(shù)研究院數(shù)據(jù)顯示，2018年，百億房企增加12家至156家，百億房企合約銷售額達(dá)到11.4萬億元，市場份額超75%。而千億房企也進(jìn)一步擴(kuò)容至31家，較上一年增加13家，千億房企的市場份額接近47%。

于房企而言，規(guī)模意味著資金、人力等資源，以及未來的市場話語權(quán)。擴(kuò)張規(guī)模，一靠土地，二靠資金，但歸根結(jié)底還是要靠資金。

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者梳理發(fā)現(xiàn)，過去幾年，一些房企在規(guī)模快速擴(kuò)張的同時(shí)，負(fù)債規(guī)模也不斷膨脹。

中國指數(shù)研究院數(shù)據(jù)顯示，2018年陽光城實(shí)現(xiàn)合約銷售1622億元，同比增長70%，并首次躋身千億。而2015年至2017年，其合約銷售分別為310億元、466億元、952億元。銷售規(guī)模4年增長423%。

銷售規(guī)模大幅增長，要以巨量的土地儲備作為支撐。數(shù)據(jù)顯示，2016年，陽光城新增土儲978萬平方米，總價(jià)款281億元，同比分別增長109%、210%；2017年、2018年，陽光城新增土儲2021萬平方米、1333萬平方米。

巨大的土地支出投入，讓陽光城的負(fù)債規(guī)模不斷擴(kuò)大。年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2015年至2018年，陽光城總負(fù)債從564億元增長到2224億元，4年增長294%。資產(chǎn)負(fù)債率也從2015年末的80.42%上升至2017年末的85.66%，至2018年末，其資產(chǎn)負(fù)債率微降至84.42%。

又如同樣是在2018年首次躋身千億的融信集團(tuán)，2016年~2018年，其合約銷售分別為360億元、801億元、1218億元，銷售規(guī)模3年增長238%。土地儲備方面，2016年~2018年，融信新增土儲規(guī)劃建筑面積分別為527萬平方米、1482萬平方米、478萬平方米。

負(fù)債方面，2016年至2018年，融信集團(tuán)總負(fù)債從758億元增長到1678億元，3年增長121%。而資產(chǎn)負(fù)債率也從2016年末的76.66%一路上升到2018年末的82.49%。

再如首次躋身千億陣營的中南建設(shè)，2018年其實(shí)現(xiàn)合約銷售1506億元，同比增長57%。相比之下，其2015年的合約銷售規(guī)模只有229億元。短短3年時(shí)間，其合約銷售規(guī)模增長558%。土地儲備方面，2016年、2017年，其新增土儲規(guī)劃建筑面積分別為488萬平方米、1499萬平方米，2018年上半年，其新增土儲規(guī)劃建筑面積1138萬平方米。

負(fù)債方面，中南建設(shè)總負(fù)債從2015年的830億元增長至2017年的1584億元，至2018年三季度末，其總負(fù)債進(jìn)一步增加至1966億元，而同期資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到89.91%。

不難看出，作為資金密集型行業(yè)的房地產(chǎn)業(yè)，房企規(guī)模要實(shí)現(xiàn)不斷擴(kuò)大，某些階段要以負(fù)債規(guī)模的不斷膨脹作為代價(jià)。

Choice數(shù)據(jù)顯示，至2017年末，滬深上市房企負(fù)債合計(jì)超過6.47萬億元，同比增長33%，平均負(fù)債率達(dá)到79.1%，創(chuàng)下2005年以來的最高位。而這一負(fù)債規(guī)模和負(fù)債率率水平還在不斷攀升，至2018年3季度末，滬深上市房企負(fù)債合計(jì)超過7.75萬億元，同比增長超過30%，平均負(fù)債率達(dá)到80.7%。

“房地產(chǎn)行業(yè)是典型的資本密集型行業(yè)，2015年、2016年調(diào)控政策的放松，特別是信貸政策的支持，不少房企選擇通過加杠桿來擴(kuò)張規(guī)模，進(jìn)而獲得市場話語權(quán)。”易居研究院智庫中心研究總監(jiān)嚴(yán)躍進(jìn)告訴《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者。

無疑，高杠桿高負(fù)債的發(fā)展模式，在過去幾年成為房企快速擴(kuò)張規(guī)模、進(jìn)軍千億的利器。

行業(yè)調(diào)整遇償債高峰

曾經(jīng)，在房價(jià)快速上漲、樓市一片大好的2015年~2016年，房企通過瘋狂加杠桿擴(kuò)張規(guī)模的做法極為普遍。國金證券國金證券研究所的報(bào)告顯示，2015年房企發(fā)債規(guī)模達(dá)到歷史高點(diǎn)，為12456億元，同比增長214%；2016年融資規(guī)模為9824億元；2017年因嚴(yán)監(jiān)管下降至3286億元。

然而，自2016年“930”以來，隨著房地產(chǎn)市場調(diào)控的不斷深入，房價(jià)快速上漲的勢頭逐漸得到遏制。與此同時(shí)，去年在去杠桿的背景下，行業(yè)融資渠道不斷縮窄。外部融資環(huán)境惡化，但調(diào)控限購絲毫不松動，行業(yè)再現(xiàn)融資難、融資貴現(xiàn)象。房企資金鏈逐漸緊繃。

在2015年、2016年瘋狂加杠桿后，2018年下半年，房企開始逐漸進(jìn)入償債高峰期。

恒大研究院此前發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2018年下半年至2021年將是房企有息負(fù)債的集中兌付期，規(guī)模分別為2.9萬億元、6.1萬億元、5.9萬億元和3.4萬億元。

值得注意的是，高度緊繃的資金鏈導(dǎo)致個(gè)別中小房企從去年底開始出現(xiàn)債券違約現(xiàn)象。

2018年10月15日，華業(yè)資本發(fā)布公告稱，2017年度第一期短期融資券“17華業(yè)資本CP001”未按時(shí)足額償付債務(wù)融資工具本息，已構(gòu)成實(shí)質(zhì)性違約，本息合計(jì)5.36億元；同日，寧夏上陵實(shí)業(yè)集團(tuán)發(fā)布公告稱，公司12寧上陵/12寧夏上陵債發(fā)生違約，本息合計(jì)5.42億元；12月24日，銀億股份發(fā)布公告稱，因短期內(nèi)資金周轉(zhuǎn)困難，未能按時(shí)足額支付“15銀億01”2018年已登記回售債券的本金約2.99億元，發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約。

市場調(diào)整遭遇行業(yè)去杠桿，房企該何去何從？

“除高周轉(zhuǎn)、借新還舊外，減緩?fù)顿Y節(jié)奏主動降杠桿，引入外部投資者，甚至出讓項(xiàng)目股權(quán)，將是部分房企應(yīng)對債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的主要途徑。”嚴(yán)躍進(jìn)分析稱。

以恒大為例，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者注意到，去年上半年其新增土地68宗，新增土地儲備規(guī)劃建筑面積3086萬平方米，較上年同期縮減近半。2017年同期，恒大新增土地152宗，新增土地儲備規(guī)劃建筑面積6764萬平方米。恒大總裁夏海鈞在去年的中期業(yè)績會上也表示，“通過土地方面的適當(dāng)減速，加速降負(fù)債，從而達(dá)到合理的水平。”恒大2018年中期業(yè)績數(shù)據(jù)也顯示，其凈負(fù)債率下降至127.3%，較上年同期下降50%。

引入外部投資者的例證如華夏幸福。數(shù)據(jù)顯示，去年上半年華夏幸福的凈負(fù)債率相比當(dāng)年初大幅上升48個(gè)百分點(diǎn)至96%。當(dāng)年7月，其向平安資管轉(zhuǎn)讓5.82億股公司股份，占上市公司總股本的19.7%。而隨著平安集團(tuán)成為華夏幸福的第二大股東，其財(cái)務(wù)狀況也將得到進(jìn)一步優(yōu)化。

此外，泰禾、中民投等，則通過出讓項(xiàng)目股權(quán)方式，應(yīng)對債務(wù)壓力。

如中民投，因30億元規(guī)模的“16民生投資PPN”未能在1月29日如期兌付而出現(xiàn)技術(shù)性違約。2月13日，中民投以121億元的代價(jià)向綠地集團(tuán)出讓持有的中民投董家渡項(xiàng)目的50%股權(quán)及對應(yīng)債權(quán)。而隨后的2月14日，“16民生投資PPN”在拖延數(shù)日后才兌付完畢。

而泰禾，在3月底也以3.79億元的代價(jià)向世茂出讓杭州項(xiàng)目51%的股權(quán)。

值得注意的是，年初以來，特別是春節(jié)過后，房企的融資規(guī)模再次大幅增長。

同策研究院的數(shù)據(jù)顯示，3月份，其監(jiān)測的40家典型上市房企完成融資1024億元，創(chuàng)下自2017年11月以來的月度新高。環(huán)比2月大幅上漲85%；融資成本約在3%~7%，較2月份明顯下降。

“春節(jié)之后，資本市場環(huán)境確實(shí)相對寬松一些，但這很大程度上是要借新還舊，應(yīng)對債務(wù)償還高峰。”同策研究院院長張宏偉告訴《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者。

央行近日發(fā)布的數(shù)據(jù)就顯示，一季度人民幣貸款新增5.81萬億元，同比多增0.95萬億元；新增社會融資8.18萬億元，比上年同期多增2.34萬億元。

張宏偉續(xù)稱，對于大房企特別是國企來說，其融資規(guī)模要較民營房企大、成本也相對較低，而對于民營房企，特別是中小房企來說，引入戰(zhàn)投、出售項(xiàng)目股權(quán)，將是其未來不得不面對的現(xiàn)實(shí)。“房企一般不會這么干，沒有到絕路上他們是不會引入戰(zhàn)投和出售股權(quán)來融資的。”