2020年年中以來，房地產(chǎn)行業(yè)的深刻變革拉開序幕。在“房住不炒”的調(diào)控方針下，“三道紅線”“五檔房貸”以及“集中供地”等政策密集出臺，力度之大，令行業(yè)為之震動。

與之前歷次調(diào)控重在需求端不同，本輪調(diào)控更注重供給側(cè)的改革，通過對土地供應(yīng)、金融杠桿的規(guī)則重構(gòu)，建立起一個穩(wěn)健、有韌勁的行業(yè)生態(tài)。更為重要的是，融資中的量化管理原則，試圖令行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)處于總體可控的狀態(tài)，但也對各類企業(yè)主體帶來深遠(yuǎn)影響。

房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展邏輯由此發(fā)生了根本變化。過去數(shù)年，房企多數(shù)奉行的是高杠桿、高周轉(zhuǎn)的發(fā)展模式，許多規(guī)模發(fā)展迅速的房企，正是借著這陣東風(fēng)乘勢而上。如果說過去房企依靠的是土地紅利、金融紅利，在新常態(tài)下，房企的管理、產(chǎn)品、服務(wù)和創(chuàng)新能力更為重要。

自新規(guī)落地之后，房地產(chǎn)行業(yè)的轉(zhuǎn)變逐漸顯現(xiàn)。

高杠桿、高負(fù)債的房企風(fēng)險(xiǎn)漸次暴露，“大魚吃小魚”的現(xiàn)象屢有發(fā)生，這是行業(yè)新的發(fā)展注腳。同時(shí)，為了求生存，許多房企通過資產(chǎn)變現(xiàn)、配股融資以及分拆上市等方式，將企業(yè)的生存狀態(tài)維持在安全的閾值內(nèi)。

7月21日，21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道地產(chǎn)課題組發(fā)布報(bào)告《告別地產(chǎn)紅利 強(qiáng)化管理風(fēng)控——“三道紅線”與“兩集中”下的投資策略》（以下簡稱《報(bào)告》），通過對上市房企的全面觀察，分析房企在后杠桿時(shí)代的生存觀。

當(dāng)然，政策環(huán)境的變化，還會對各個市場主體造成影響。對此，報(bào)告還分別站在投資者、購房者、監(jiān)管部門等各方市場參與者的角度，給予相關(guān)的建議。由此，報(bào)告將對后杠桿時(shí)代的市場做一個全景式的參考。

紅線下的生存術(shù)

在“三道紅線”政策推出后，“降檔”成為主旋律。根據(jù)貝殼研究院統(tǒng)計(jì)的100家樣本房企，2020年，零踩線房企數(shù)量達(dá)到29家，較2019年增加12家。從變化情況看，降檔成為主旋律。降檔房企占比達(dá)40%，其中10家房企較2019年下降2檔，1家房企快速下降3檔。

從整體的情況來看，綠檔房企中，穩(wěn)健型的央企國企依然占據(jù)主流，向來審慎經(jīng)營的龍湖等民企也穩(wěn)居綠檔之列。黃檔房企中，融創(chuàng)的表現(xiàn)矚目，連降兩檔從“紅檔”降至“黃檔”。在此檔位中，深耕型房企數(shù)量較多。

進(jìn)入橙檔的房企，則多數(shù)是過去幾年中，依靠高杠桿、高負(fù)債成長的企業(yè)，其中不乏黑馬房企。被歸類為紅檔的房企，有不少實(shí)質(zhì)上已經(jīng)經(jīng)營困難，也出現(xiàn)債券違約、商票違約等惡性事件。在這個檔位中，泰禾、天房和華夏幸福等房企，無論是經(jīng)營數(shù)據(jù)或者債務(wù)狀況都不容樂觀，實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)檔也存在難度，而恒大、富力則因資金鏈處于較為緊張的狀態(tài)，受到市場關(guān)注。

《報(bào)告》指出，“三道紅線”主要是對房企的債務(wù)規(guī)模以及財(cái)務(wù)指標(biāo)作出約束，因此，房企在降低負(fù)債水平、優(yōu)化財(cái)務(wù)指標(biāo)的方面，主要是通過兩個端口進(jìn)行優(yōu)化。一端是增加經(jīng)營性現(xiàn)金流，另一端是將股東權(quán)益資金做大。

具體而言，主要表現(xiàn)在五個方面：1.減少拿地，增加合作開發(fā)比例；2.出清部分重資產(chǎn)，輕裝上陣回籠資金；3.以價(jià)換量，加速賣房獲取先機(jī)；4.股權(quán)融資，引入戰(zhàn)投降低杠桿；5.分拆上市，資產(chǎn)重估做大權(quán)益。

與此同時(shí)，房地產(chǎn)企業(yè)為了降低有息負(fù)債的規(guī)模，也會將部分債務(wù)做到表外。

根據(jù)國金證券的統(tǒng)計(jì)，2020年TOP50上市房企少數(shù)股東權(quán)益占比繼續(xù)提升2.3個百分點(diǎn)至38.67%，且占比普遍提升。42家房企表外負(fù)債增加，祥生、弘陽和中南等5家房企少數(shù)股東權(quán)益占比提升超15個百分點(diǎn)，存在負(fù)債出表降杠桿的可能性。此外，將少數(shù)股東權(quán)益占比與其實(shí)際盈利占比（少數(shù)股東損益／凈利潤）進(jìn)行比較，也有助于判斷房企是否含有隱性負(fù)債，佳兆業(yè)、藍(lán)光、奧園、新力和陽光城等14家房企兩者差額超過30個百分點(diǎn)，存在明股實(shí)債的可能性。

《報(bào)告》提醒，可通過關(guān)注房企長期股權(quán)投資規(guī)模、對外擔(dān)保規(guī)模兩種方式來識別表外負(fù)債。在當(dāng)前的政策框架下，表外負(fù)債有可能被納入監(jiān)管范圍，并進(jìn)而影響到各市場主體的決策。

擺脫“內(nèi)卷”

在錢、地兩條“生命線”中，拿地方式的變化同樣不可忽視。今年2月，自然資源部要求22個重點(diǎn)城市實(shí)施“兩集中”供地。

所謂“兩集中”，一是集中發(fā)布出讓公告，原則上發(fā)布出讓公告全年不得超過3次，實(shí)際間隔時(shí)間和出讓地塊數(shù)量要相對均衡；二是集中組織出讓活動。有分析人士將這種變化稱為“零售改批發(fā)”8*47。

截至報(bào)告發(fā)布時(shí)，22個城市已全部完成首輪集中供地，部分城市已經(jīng)開啟了第二輪集中供地。從首輪供地的特點(diǎn)看，大部分城市首批集中供地量占全年計(jì)劃供應(yīng)量的比例都在30%以下，僅7個城市占比超過30%。說明這輪供地的規(guī)模不大，試探意義較強(qiáng)。

同時(shí)，在首批集中供地的地塊中，有七成采用了“限地價(jià)”的措施，“限地價(jià) 控房價(jià) 競配建/競自持”成為標(biāo)配。這也說明，集中供地的規(guī)則設(shè)計(jì)較為復(fù)雜，限制條件多，監(jiān)管部門穩(wěn)市場的意圖十分明顯。

集中供地本身就是一種全新的節(jié)奏，這些苛刻的條件更是提高了操盤難度。從實(shí)際表現(xiàn)看，房企雖然拿地踴躍，但對于很多地塊的盈利前景頗為憂慮。有房企人士指出，集中供地會進(jìn)一步加劇行業(yè)的“內(nèi)卷”。

《報(bào)告》指出，從結(jié)果看，大房企是此次“兩集中”供地的主要受益者，無論從拿地金額、拿地面積上看，大中型房企都占據(jù)主流。但凡事都有例外，一方面，一些小房企在部分區(qū)域市場脫穎而出，并有所斬獲；另一方面，一些負(fù)債率高、現(xiàn)金流不夠充裕的大房企，并未真正獲得機(jī)會。

這也意味著，在集中供地中，各個類型的房企都有機(jī)會。綜合實(shí)力固然是房企角逐土地市場的基礎(chǔ)，但區(qū)域深耕能力、資金調(diào)動能力、成本控制能力、營銷能力等，都足以成為現(xiàn)階段的競爭力。相反，任何一個“短板”的出現(xiàn)，都可能引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

此外，集中供地還會倒逼房企改變策略，從而更好地適應(yīng)新環(huán)境。

《報(bào)告》認(rèn)為，在“三道紅線”“兩集中”供地的背景下，房企將在七個方面進(jìn)行調(diào)整，分別是：維持適度杠桿、拓寬融資渠道、細(xì)化投資思路、豐富拿地方式、提高周轉(zhuǎn)速度、提升產(chǎn)品能力、強(qiáng)化內(nèi)控能力。

從中不難看出，除了投資的精細(xì)化外，產(chǎn)品力和管理能力的建設(shè)，正成為對房企新的要求。可以預(yù)見的是，越來越激烈的競爭，要求房企更加重視產(chǎn)品設(shè)計(jì)。“管理紅利”更是成為行業(yè)的熱詞，近年來，房企普遍實(shí)施組織架構(gòu)調(diào)整，并推出扁平化管理、預(yù)算管控等策略，這有可能成為常態(tài)?？偛柯毮艿膹?qiáng)化也有望重回主流。

“產(chǎn)品時(shí)代”尚未到來

房地產(chǎn)是一個“牽一發(fā)動全身”的市場。政策環(huán)境的變化，還會對購房者、投資者、監(jiān)管者帶來影響。對此，報(bào)告也分別給出了分析和建議。

今年上半年，部分城市曾出現(xiàn)過恐慌性購房，但在持續(xù)不斷的調(diào)控下，政策的“維穩(wěn)”效果仍然顯而易見?！秷?bào)告》認(rèn)為，對于購房者來說，房地產(chǎn)行業(yè)高杠桿高負(fù)債的逐漸終結(jié)將會進(jìn)一步鞏固此前的調(diào)控效果，但消費(fèi)者期盼的“產(chǎn)品時(shí)代”仍未真正到來。

一方面，在“多主體供給、多渠道保障”的推進(jìn)下，如今市場上的住房品類已十分多元。除商品房外，各種保障房品類也可以滿足購房者的不同層次需求。且隨著政策的進(jìn)一步鞏固，多數(shù)城市的房價(jià)水平和市場預(yù)期都較為穩(wěn)定，對于有資質(zhì)的購房者來說，已經(jīng)迎來購房和換房的好時(shí)機(jī)。

但另一方面，紅利的逐漸消失，致使房企的利潤率不斷下滑，為維持利潤，在產(chǎn)品中“減配”成為行業(yè)的普遍現(xiàn)象，購房者需予以分辨。同時(shí)，房企債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)，并直接影響到施工和交房，購房者也需對這一“雷區(qū)”進(jìn)行規(guī)避。

對于金融機(jī)構(gòu)而言，合規(guī)的重要性被提至前所未有的高度。無論對于銀行類金融機(jī)構(gòu)，還是非銀行類金融機(jī)構(gòu)，加強(qiáng)對政策的理解，保持合規(guī)，已是當(dāng)下的最低要求。

此外，《報(bào)告》建議，金融機(jī)構(gòu)既要關(guān)注主體風(fēng)險(xiǎn)，也需關(guān)注區(qū)域風(fēng)險(xiǎn)。與以往相比，機(jī)構(gòu)須對企業(yè)的戰(zhàn)略、產(chǎn)品、布局、管理等進(jìn)行更加深入的研判，同時(shí)結(jié)合政策變化更好地排查企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。

同時(shí)，鑒于房地產(chǎn)市場的區(qū)域差異化特征和“因城施策”的實(shí)際，對區(qū)域市場乃至城市內(nèi)的不同區(qū)域市場進(jìn)行分類研判，同樣十分重要。尤其是主要著眼于項(xiàng)目層面合作的信托機(jī)構(gòu)等，對區(qū)域風(fēng)險(xiǎn)的研判能更好地判斷項(xiàng)目所處的市場環(huán)境和盈利前景。

對于監(jiān)管部門來說，任何一個政策的出臺，都難免要面臨市場的博弈。比如，在集中供地的過程中，部分城市已經(jīng)出現(xiàn)注冊“馬甲公司”來競標(biāo)，從而提高中標(biāo)率的現(xiàn)象。因此，通過不斷的“打補(bǔ)丁”，對政策進(jìn)行完善，十分有必要。

對此，《報(bào)告》提出三條建議：第一，關(guān)注表外債務(wù)；第二，杜絕“馬甲公司”，維護(hù)土地市場秩序；第三，做好預(yù)期管理。

上述建議分別針對融資、供地、預(yù)期管理三個方面，也被認(rèn)為是對現(xiàn)有政策的有益補(bǔ)充。分析人士認(rèn)為，房地產(chǎn)去杠桿已是大勢所趨，在此過程中，保持政策的連續(xù)和市場的穩(wěn)定，也將是監(jiān)管層的關(guān)注重點(diǎn)。