截至今年8月，三道紅線已經(jīng)出臺一年。從最初的表內(nèi)到目前的表外，三道紅線似乎已經(jīng)成為一種符號，它代表著監(jiān)管層對開發(fā)企業(yè)的資金正在進(jìn)行全方位、無死角的管控。此后，隨著商票、40%拿地紅線等愈演愈烈，房企融資陷入空前難關(guān)，而從市場層面看，這意味著調(diào)控手段愈加豐滿。

【三道紅線周年考系列之一：違約潮】

誰都不曾想到，房企違約潮來得如此迅猛。最近的一次違約出現(xiàn)在一周前，8月11日，陽光100中國（02608.HK）發(fā)布公告稱，公司未能于到期日支付2021年到期的一筆金額為2億美元的6.50%可轉(zhuǎn)換債券，該違約事件將觸發(fā)公司2022年到期的金額為2.196億美元的13.0%優(yōu)先綠色票據(jù)的交叉違約條款。

更早之前，某川系房企爆發(fā)系列債券違約，截至目前，該企業(yè)已有12只債券違約，合計違約金額102.62億元，累計未能到期償還的債務(wù)本息金額合計達(dá)159.97億元。

7月25日，某房企出現(xiàn)商票逾期拒付事件，部分供應(yīng)商和持票人聚集在廣州該公司集團(tuán)總部進(jìn)行現(xiàn)場維權(quán)，這揭開了行業(yè)內(nèi)商票爆雷風(fēng)險的一角。

三道紅線周年已至，這意味著房企勒緊褲腰帶過日子已經(jīng)一年了，這場大考如今已經(jīng)有了初步成績，從眼下基本面來看，中小房企的苦日子才剛剛開始。

一位二十強(qiáng)房企財務(wù)負(fù)責(zé)人對時代周報記者表示，“三道紅線”加劇市場分化，頭部房企依靠早期積累的優(yōu)勢不斷強(qiáng)化，未上市的微型房企則因尚無杠桿和業(yè)績壓力獨善其身。而夾在中間的中小房企，既有身處資本市場需滿足業(yè)績增速的訴求，又需在現(xiàn)行融資、市場壓力下，盡快改善負(fù)債水平以適應(yīng)監(jiān)管規(guī)則。

從高負(fù)債式擴(kuò)張到理性回歸，腰部房企需要一段時間調(diào)頭，中間這段調(diào)整期，則正頻繁出現(xiàn)債務(wù)違約等現(xiàn)金流風(fēng)險。

頻繁爆雷

今年3月9日，協(xié)信遠(yuǎn)創(chuàng)因“18協(xié)信01”債券未足額兌付本金，引發(fā)評級被連環(huán)下調(diào)。7月5日，其被北京易禾水星投資有限公司向重慶市第五中級人民法院申請破產(chǎn)，但此后債券違約的相關(guān)公告依舊未停，截至7月14日，其實質(zhì)違約的債券余額約25.33億元。

7月25日，上述總部位于廣州的房企商票逾期拒付，部分供應(yīng)商和持票人聚集在其總部進(jìn)行現(xiàn)場維權(quán)。而在此之前，已經(jīng)有持票人通過社交媒體爆料實地商票逾期拒付。7月27日，該公司回應(yīng)表示目前公司已與持票人達(dá)成共識，妥善了解決商票逾期問題。

8月5日，上述川系房企再度發(fā)公告提示，其2016年度第三期中期票據(jù)兌付存在不確定性。截至目前，該企業(yè)已有12只債券違約，合計違約金額102.62億元，累計未能到期償還的債務(wù)本息金額合計達(dá)159.97億元。

此前，還有融創(chuàng)收購“廣西一哥”彰泰，遠(yuǎn)洋收購紅星地產(chǎn)，而排位更高的泰禾和華夏幸福，債務(wù)危機(jī)還在持續(xù)釋放。

根據(jù)聯(lián)合資信的報告，今年上半年，我國債券市場新增18家違約發(fā)行人，共涉及到期違約債券59期，到期違約金額約778.97億元。其中公募債券市場整體違約率為0.35%，地產(chǎn)行業(yè)違約率則達(dá)1.17%。

行業(yè)困局始于一年前的三道紅線。2020年8月，針對房企資金面監(jiān)管的“三道紅線”正式出臺，要求房企剔除預(yù)收款的資產(chǎn)負(fù)債率不得大于70%、凈負(fù)債率不得大于100%、現(xiàn)金短債比不得小于1倍。

此后，針對房企資金面的監(jiān)管愈演愈烈，包括房地產(chǎn)貸款集中度管理、商票監(jiān)管、40%拿地紅線等一系列手段，將這種監(jiān)管從“表內(nèi)”移至“表外”，穿透式監(jiān)管讓房企的融資渠道被大大收縮。

這意味著靠杠桿不斷壯大規(guī)模的房企開始被限制，融資開始變得越來越難。從那時起，房企排名固化、房企規(guī)模難擴(kuò)大等言論即充斥整個行業(yè)。

今年前7月，房地產(chǎn)行業(yè)債券融資規(guī)模累計增速持續(xù)下滑，根據(jù)貝殼研究院統(tǒng)計，2021年1-7月房企境內(nèi)外債券融資金額累計約6428億元，較2020年同期下降13%，累計增速達(dá)2018年以來最低點。并且“三道紅線”落地后，新增發(fā)債規(guī)模不及到期債務(wù)規(guī)模已連續(xù)保持11個月。

同時，一位不愿具名的機(jī)構(gòu)分析師對時代周報記者表示，此前房地產(chǎn)信托等其他非標(biāo)融資余額也在持續(xù)下降，因此在調(diào)控趨緊的環(huán)境下，行業(yè)到期債務(wù)凈額或?qū)㈤L期為正。

嚴(yán)峻的形勢意味著，房企以往“借新償舊”的套路可能很難維持下去。而更為棘手的是，2021年是房企償債高峰年，一面監(jiān)管收縮融資，一面要大規(guī)模償債，房企在資金端的壓力可想而知。

貝殼研究院統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2021年房企到期債務(wù)規(guī)模達(dá)12822億元，將成2019-2023年間的償債最高峰。從當(dāng)前的發(fā)債情況看，2022年償債規(guī)模預(yù)計仍將維持在9000億左右的高位區(qū)間。

前述財務(wù)負(fù)責(zé)人提到，自己了解的房企中有數(shù)家已經(jīng)“躺下”，只是尚未被大范圍知曉。他所說的“躺下”是指已出現(xiàn)債務(wù)違約，但無力在短期內(nèi)償付，只能通過正常的經(jīng)營活動展開自救，等待現(xiàn)金流回血。

他向時代周報記者分析，此類房企違約主要源于流動性出現(xiàn)問題。流動性來自于兩個方面，一是公司銷售端受限購、限價等調(diào)控政策限制，去化不及預(yù)期；二是融資迎來強(qiáng)監(jiān)管，房企有息負(fù)債不僅難以增加，還在強(qiáng)行減少。兩端壓力傳導(dǎo)至現(xiàn)金流層面，導(dǎo)致房企償債能力下降。

這一陣痛，在行業(yè)腰部的千億、兩千億級陣營內(nèi)引起的反應(yīng)更明顯。前述財務(wù)負(fù)責(zé)人認(rèn)為，“三道紅線”加劇了房企分化，這一變化于頭部與尾部房企而言并無大礙，但對中型房企來說，則意味著艱難的調(diào)整。

全力自救

透過行業(yè)人士的觀察可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前出現(xiàn)債務(wù)違約現(xiàn)象的房企已超出市場預(yù)計，而一旦出現(xiàn)此類事件，房企如何自救應(yīng)是其考慮的最重要問題。

從紅星地產(chǎn)、協(xié)信遠(yuǎn)創(chuàng)陸續(xù)“賣身”遠(yuǎn)洋集團(tuán)、新加坡CDL可見，尋找并購方，將公司主體和債務(wù)一并轉(zhuǎn)移或許是個一勞永逸的途徑。

然而更多房企卻未必有拿得出手的資產(chǎn)包，在等到合適的接盤方之前，它們還需靠自身獨立支撐，展開自救。

自救分兩頭，其一是收入，其二是支出。前述財務(wù)負(fù)責(zé)人對時代周報記者表示，在收入端，房企一般通過加快銷售去庫存、轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)、催收監(jiān)管資金等方式加快現(xiàn)金回流，“比如去庫存時，房企會在正常銷售的基礎(chǔ)上疊加一些促銷手段，力度可能也會比原來大。一些原本較有利潤空間的項目，為了滿足快速去化需求可能也會被攤薄利潤或出現(xiàn)虧損。”

而在支出端，收緊拿地額度成為腰部房企共同的抗壓途徑。前述財務(wù)負(fù)責(zé)人提到，據(jù)其觀察，今年6、7月份，中小房企已基本不再拿地，此舉既是受制于償債高峰期的資金壓力，不得不縮減占比最大的土地出讓金支出，也是受土地成本進(jìn)一步升高、拿地銷售比不得超過40%的監(jiān)管新規(guī)影響。

事實上，此前很多房企的拿地銷售比遠(yuǎn)超出40%這一比例，根據(jù)貝殼研究院統(tǒng)計，2021年1-7月50強(qiáng)房企整體拿地銷售比回落至30%，但其中有11家房企拿地占比超過40%。50強(qiáng)房企中，最高拿地銷售比達(dá)到85%。“如果不繼續(xù)買地，其實在支出端就已經(jīng)控制住現(xiàn)金流出了，這對房企改善現(xiàn)金流的作用是很大的。”

此外，積極申請債務(wù)展期也是“躺下”之后的緩兵之計。陽光100中國公告表示，對于觸發(fā)的一筆優(yōu)先綠色票據(jù)交叉違約條款，公司已積極與相關(guān)債權(quán)人溝通，目前尚未收到任何債權(quán)人將采取加速到期的通知。而對于那筆違約債券，陽光100中國也表示公司可于到期日后的十個工作日內(nèi)償還本金、溢價連同應(yīng)計利息，目前尚未有債權(quán)人將采取加速到期的通知。

“躺下”不意味著“倒下”，目前大部分房企手中存貨凈資產(chǎn)額較大，理論上能夠償還債務(wù)，只是基于市場環(huán)境出現(xiàn)短期流動性風(fēng)險，需要更多時間恢復(fù)。“總體上房價還在上漲，企業(yè)仍有利潤空間。因此，如果債權(quán)人從償債時間上給予寬限，如延長一年，那么極大可能一年后即可還上。”該人士表示。

然而即便如此，一旦出現(xiàn)債務(wù)違約，該企業(yè)在日后的經(jīng)營層面將面臨諸多難關(guān)，信用評級下調(diào)就是它們首先要過去的第一個坎。

在陽光100中國于8月11日發(fā)布公司一只可轉(zhuǎn)債違約之后，第二日，國際評級機(jī)構(gòu)標(biāo)普即將陽光100中國的長期發(fā)行人信用評級從 "CCC-"下調(diào)至 "SD"。

一位機(jī)構(gòu)投資人向時代周報記者表示，在資本市場，信用評級是專業(yè)機(jī)構(gòu)做出投資決策的重要參考。這意味著，一旦觸發(fā)違約，將鮮少有金融機(jī)構(gòu)愿意向該房企提供融資，而融資端受限，會進(jìn)一步傳導(dǎo)至公司的整體經(jīng)營層面，首當(dāng)其沖的就是拿地規(guī)模必將收縮。

土地是房企生存的基礎(chǔ)，一旦拿地受限，則企業(yè)規(guī)模將會固化。一位機(jī)構(gòu)分析師對時代周報記者表示，最新出臺的40%拿地紅線無疑讓強(qiáng)者恒強(qiáng)的趨勢進(jìn)一步加劇，房企拿地受銷售額限制，相當(dāng)于銷售規(guī)模越大拿地限額越高，這將令頭部企業(yè)的位置進(jìn)一步固化，而中小企業(yè)的生存空間則進(jìn)一步被擠壓。

“最近我們也做了一些調(diào)研，總體來看排在前10名的房企，（償債方面）應(yīng)該沒問題。規(guī)模小、未上市的房企也沒問題，因為他們本來就很難融資，也沒有業(yè)績壓力。”上述財務(wù)負(fù)責(zé)人說道，“最難受的應(yīng)該是中型房企，又是上市公司，它們（借助杠桿），規(guī)模沖上了2000億，但此前沒有更多的原始積累，現(xiàn)在既要滿足監(jiān)管要求，把負(fù)債水平降到安全線以內(nèi)；又要保證業(yè)績增長，給資本市場交功課。” 因此他預(yù)計，“三道紅線”監(jiān)管下，早期完成原始積累的國企央企市場優(yōu)勢將進(jìn)一步凸顯。

稍早前，貝殼研究院發(fā)布的融資月報也顯示，7月境內(nèi)發(fā)債企業(yè)中有66%屬于國有企業(yè)，這部分企業(yè)平均票面利率為3.58%，拉低7月境內(nèi)債券利率水平。同時境外債券利率同樣面臨分化，國企背景的首開股份（600376.SH）、遠(yuǎn)洋集團(tuán)（3377.HK）利率分別為3.25、2.70%；而民企匯景控股（9968.HK）、上坤地產(chǎn)（6900.HK）則分別為12.50%、12.25%。

對于中小房企日后的發(fā)展，前述機(jī)構(gòu)分析師預(yù)測，企業(yè)擴(kuò)張增速大幅縮減、品牌由粗放向精細(xì)化轉(zhuǎn)型、行業(yè)步入“微利”階段將成總體趨勢。