房企融資“三道紅線”政策試點(diǎn)從去年9月1日至今已過去近一年時(shí)間。

這一年里，相關(guān)指標(biāo)集體降檔、房企資本運(yùn)作提速以及政策管控再加碼，是行業(yè)出現(xiàn)的三個(gè)新變化。另一方面，在融資環(huán)境持續(xù)趨緊背景下，“降負(fù)債去杠桿”是多數(shù)大型房企的第一要?jiǎng)?wù)，調(diào)整期間，一部分中小房企債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)也在持續(xù)上升。

對此，多位業(yè)內(nèi)人士在接受證券時(shí)報(bào)記者采訪時(shí)表示，少數(shù)房企短期內(nèi)負(fù)債快速瘦身，其降檔質(zhì)量還有待觀察。房企應(yīng)正確看待監(jiān)管政策的實(shí)際目的，追求長期降檔的穩(wěn)定性，警惕表外債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。從根本而言，房企降低負(fù)債還是要轉(zhuǎn)變傳統(tǒng)的高杠桿經(jīng)營方式，同時(shí)保持高銷售回款率是保證現(xiàn)金流健康和穿越地產(chǎn)周期的重要環(huán)節(jié)。

房企指標(biāo)集體降檔

去年8月20日，央行、住建部明確了12家重點(diǎn)房企資金監(jiān)測和融資管理規(guī)則，即“三道紅線”新政，自當(dāng)年9月1日起試點(diǎn)施行。這被視為在房地產(chǎn)“長效機(jī)制”下，對房企有息債務(wù)規(guī)模進(jìn)行精細(xì)化管控。

所謂“三道紅線”，主要涉及三個(gè)指標(biāo)，包括剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率大于70%、凈負(fù)債率大于100%、現(xiàn)金短債比小于1倍。根據(jù)踩線條數(shù)，監(jiān)管部門將房企分成四檔管理，每降低一檔，有息負(fù)債規(guī)模增速上限增加5%，即使是處于綠檔位置的房企，有息負(fù)債年增幅也不得超過15%。

“三道紅線”政策試點(diǎn)施行至今已有近一年時(shí)間，試點(diǎn)政策無疑成為了行業(yè)發(fā)展的風(fēng)向標(biāo)。這一年里，房企降低債務(wù)規(guī)模的成效如何？房地產(chǎn)行業(yè)有哪些新特點(diǎn)？

“從行業(yè)看，房企這一年來的主要變化體現(xiàn)在三個(gè)方面。”光大銀行(601818,股吧)分析師周茂華對證券時(shí)報(bào)記者分析，一是整體資產(chǎn)負(fù)債率穩(wěn)中略降；二是由于融資渠道收窄，資金鏈緊張，部分房地產(chǎn)企業(yè)加大庫存銷售和資金回籠力度，確保資金鏈安全；三是房地產(chǎn)企業(yè)分化明顯，部分房企的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)明顯改善，一些實(shí)力較弱、杠桿過高、融資渠道窄的小型房企壓力相對更大。

另一方面，在降低有息負(fù)債領(lǐng)域，房企“三道紅線”達(dá)標(biāo)情況較2019年明顯改善。貝殼研究院8月初發(fā)布的報(bào)告顯示，2020年100家上市房企中40家相較2019年成功實(shí)現(xiàn)降檔，降檔率達(dá)到40%，其中10家房企下降2檔、1家房企下降3檔、零踩線的房企數(shù)量從2019年的17家躍升至2020年的29家。由此可見，2020年房企財(cái)務(wù)表現(xiàn)中降檔、“變綠”成為房地產(chǎn)行業(yè)的主旋律。

中指研究院的數(shù)據(jù)顯示，房企降檔取得初步成效。2020年，百強(qiáng)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率均值、剔除預(yù)收賬款后的資產(chǎn)負(fù)債率均值分別為78.7%、70.9%，較上年下降0.7、0.9個(gè)百分點(diǎn)，凈負(fù)債率均值為94.6%，較上年下降9.6個(gè)百分點(diǎn)。百強(qiáng)企業(yè)短期償債能力保持在較高水平，現(xiàn)金短債比均值為1.7。

值得注意的是，2020年財(cái)報(bào)截止日距政策試點(diǎn)只有短短4個(gè)月的時(shí)間，在短期內(nèi)少數(shù)房企債務(wù)快速瘦身也引來了業(yè)內(nèi)的擔(dān)憂。

“快速降負(fù)債，其降檔質(zhì)量、安全性和穩(wěn)定性還有待觀察。”貝殼研究院高級分析師潘浩認(rèn)為，未來房企“三道紅線”仍將存在反彈、反復(fù)的波動(dòng)性，正確看待監(jiān)管政策的實(shí)際目的，追求長期降檔的穩(wěn)定性，警惕表外債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。“在降檔房企的個(gè)體層面，存在表內(nèi)負(fù)債降低，而表外杠桿上升的情況，這些隱性負(fù)債由于測算口徑和統(tǒng)計(jì)口徑的不完善，不準(zhǔn)確，具有一定的隱蔽性，容易被忽視的負(fù)債情況往往帶有更高的風(fēng)險(xiǎn)性。”

中指研究院企業(yè)事業(yè)部研究副總監(jiān)劉水也持有相似的觀點(diǎn)。他告訴證券時(shí)報(bào)記者，房企短期內(nèi)可以通過增加在手現(xiàn)金流、改善債務(wù)結(jié)構(gòu)等方式實(shí)現(xiàn)監(jiān)管指標(biāo)的階段性達(dá)標(biāo)，但從根本上來說真正想要降低杠桿還是要轉(zhuǎn)變傳統(tǒng)的高杠桿、高負(fù)債的傳統(tǒng)經(jīng)營方式，堅(jiān)持量入為出、動(dòng)態(tài)管理、審慎決策，從而實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健高質(zhì)量的發(fā)展。

“從表面上看，房企確實(shí)積極降低負(fù)債了，這是好的一面。但是這一年中，也出現(xiàn)各類應(yīng)對政策的做法，導(dǎo)致出現(xiàn)明股實(shí)債等操作，類似方面也需要注意。”易居研究院智庫中心研究總監(jiān)嚴(yán)躍進(jìn)對證券時(shí)報(bào)記者表示。

頭部房企在行動(dòng)

近來年，在房地產(chǎn)行業(yè)融資持續(xù)收緊的背景下，“去杠桿”成多數(shù)大型房企的第一要?jiǎng)?wù)，而“三道紅線”達(dá)標(biāo)進(jìn)展和計(jì)劃也是各大房企頻頻提及的重點(diǎn)內(nèi)容。

8月24日，在碧桂園舉行2021年度中期業(yè)績說明會(huì)上，公司首席財(cái)務(wù)官及副總裁伍碧君說：“公司另外兩個(gè)指標(biāo)早達(dá)標(biāo)了，只有資產(chǎn)負(fù)債率比綠檔要高，從去年6月份開始該指標(biāo)也在逐漸下降，從去年的80%下降到現(xiàn)在的77%。我們還是會(huì)按照之前的計(jì)劃，在2023年6月之前成功降綠。”

也是在8月24日，富力地產(chǎn)董事長助理李啟明在電話會(huì)議上表示，“三條紅線目標(biāo)在明年可以完全達(dá)標(biāo)，而今年底可以有其中一至兩條達(dá)標(biāo)，凈負(fù)債比率可于今年底達(dá)標(biāo)。”

“公司將通過促回款、調(diào)節(jié)奏、降成本、快交付，未來三年均實(shí)現(xiàn)正經(jīng)營現(xiàn)金流，達(dá)到降低負(fù)債、增厚凈資產(chǎn)。到2022年底，奧園將實(shí)現(xiàn)‘三條紅線’全面歸于綠檔。”中國奧園執(zhí)行董事、聯(lián)席總裁陳志斌在8月23日舉辦的中期業(yè)績發(fā)布會(huì)上，也談到了奧園“三條紅線”達(dá)標(biāo)對策。

另一方面，A股投資者也同樣十分關(guān)注三道紅線政策是否會(huì)限制企業(yè)未來成長。7月29日，有投資者問及了上述問題，保利地產(chǎn)(600048,股吧)在互動(dòng)平臺表示，公司滿足“三道紅線”的綠檔企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，并將堅(jiān)持以現(xiàn)金流管理為核心，提升項(xiàng)目開發(fā)效率，搶抓銷售與資金回收，拓展多元融資渠道，持續(xù)優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)。

值得注意的是，“三道紅線”新政背景下，房企指標(biāo)改善的實(shí)現(xiàn)途徑有哪些？對此，劉水建議，房企可從以下幾個(gè)方面改善。“在營銷方面要快銷售高周轉(zhuǎn)，在投資方面要控制拿地節(jié)奏，經(jīng)營方面可發(fā)展房地產(chǎn)輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)，如代建等，而融資方面也有多種可適用的途徑。”

具體來看，首先，加大權(quán)益融資。房企通過增發(fā)股票、引入股權(quán)投資、分拆上市等方式進(jìn)行企業(yè)的權(quán)益融資，可以同時(shí)改善剔除預(yù)收賬款后的資產(chǎn)負(fù)債率、凈負(fù)債率和現(xiàn)金短債比三項(xiàng)指標(biāo)。其次，進(jìn)行類REITs融資。類REITs是將底層不動(dòng)產(chǎn)出售給SPV（特殊目的公司），是一種解決財(cái)務(wù)杠桿的有效方式。“此外，加大產(chǎn)業(yè)鏈融資。經(jīng)營杠桿來自于產(chǎn)業(yè)鏈上下游的應(yīng)付賬款，由于中大型房企在產(chǎn)業(yè)鏈中更具有話語權(quán)，所以這類型企業(yè)在這個(gè)方法中更具有優(yōu)勢。”劉水補(bǔ)充道。

資本運(yùn)作提速

實(shí)際上，分拆資產(chǎn)上市、加大收購力度等資本運(yùn)作成為了當(dāng)下不少大型房企在“去杠桿降負(fù)債”過程中的一大特點(diǎn)。

根據(jù)貝殼研究院統(tǒng)計(jì)，2020年新增房企分拆物業(yè)上市企業(yè)達(dá)到16家，創(chuàng)造歷史紀(jì)錄。2021年前7月已有11家物企成功上市，目前尚有23家房企已遞交招股書正在排隊(duì)中，預(yù)計(jì)今年物企上市數(shù)量會(huì)再次刷新紀(jì)錄。

分拆優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)上市可以借助資本市場增厚房企自身實(shí)力。劉水認(rèn)為，隨著房地產(chǎn)調(diào)控政策在融資端的不斷收緊，疊加行業(yè)利潤率持續(xù)下行，龍頭房企也愈加重視現(xiàn)金流管理，分拆旗下業(yè)務(wù)板塊上市一方面可以拓寬融資渠道、保證充足的現(xiàn)金流；另一方面，目前除物業(yè)板塊拆分外，商業(yè)、代建等領(lǐng)域也被不斷推向資本市場，這也能夠促進(jìn)企業(yè)多元化發(fā)展，搶占藍(lán)海領(lǐng)域。

“從此前部分案例看，部分龍頭企業(yè)將部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)分拆上市，便于引入低成本資金和資源，提升經(jīng)營效率、降低杠桿率；從中長期發(fā)展看，房企將部分剝離細(xì)分業(yè)務(wù)，有助于提升市場競爭力，促進(jìn)房地產(chǎn)企業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展；另外，分拆上市有助于提升整體房企集團(tuán)的估值水平。”周茂華稱。

另一方面，伴隨著近年來分拆上市潮的延續(xù)，房企之間的收購動(dòng)作也變得十分頻繁。今年7月，南京孔雀海房地產(chǎn)開發(fā)有限公司投資方由無錫幸?；鶚I(yè)房地產(chǎn)開發(fā)有限公司變更為南京萬科企業(yè)有限公司，這意味著，萬科接盤了華夏幸福(600340,股吧)位于南京江寧的孔雀城上元府項(xiàng)目，這個(gè)江寧當(dāng)年“地王”項(xiàng)目正是華夏幸福于2016年以14.8億元競得。

實(shí)際上，這只是今年以來大型房企并購事件中的冰山一角。根據(jù)貝殼研究院統(tǒng)計(jì)，2020年上市房企收購次數(shù)達(dá)到200次，涉及金額約1716億元；而2021年上半年收購次數(shù)達(dá)到105次，涉及金額約1505億元，預(yù)計(jì)2021年房企間收并購市場規(guī)模將超2000億元。

“房地產(chǎn)行業(yè)并購增多，主要是房地產(chǎn)調(diào)控趨嚴(yán)，行業(yè)競爭加劇，部分缺乏品牌、融資渠道窄、債務(wù)壓力大和競爭力不強(qiáng)的部分小型房企生存壓力大，部分小型企業(yè)選擇出售資產(chǎn)或抱團(tuán)取暖。”周茂華認(rèn)為， 一般來說，市場化、有效率的并購有助于平衡房地產(chǎn)市場供求，優(yōu)化行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，提升房企經(jīng)營效率，以及重塑行業(yè)競爭格局。

而這種并購提速的趨勢也成為了業(yè)內(nèi)的共識。在劉水看來，未來房地產(chǎn)行業(yè)的融資調(diào)控政策將持續(xù)，對房企的資金面將具有一定的挑戰(zhàn)性，行業(yè)的收并購力度或?qū)⒗^續(xù)。“房企應(yīng)確立自身定位，將風(fēng)險(xiǎn)防控放置首位的同時(shí)，也應(yīng)把握時(shí)機(jī)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)規(guī)模和市場地位的躍升。”

債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)上升

值得注意的是，在近年來融資環(huán)境持續(xù)趨緊的大背景下，大型房企通過各種手段降低負(fù)債的同時(shí)，一些中小房企債務(wù)違約事件也頻頻被曝出。

8月11日，陽光100中國公告，公司未能于到期日支付2021年到期的一筆金額為2億美元、年利率為6.50%的可轉(zhuǎn)換債券，該違約事件將觸發(fā)公司2022年到期的金額為2.196億美元、年利率13.0%的優(yōu)先綠色票據(jù)交叉違約條款。

8月2日晚間，藍(lán)光發(fā)展(600466,股吧)公告，近期該公司及下屬子公司新增到期未能償還的債務(wù)本息金額為54.13億元。公告顯示，截至8月2日，藍(lán)光發(fā)展累計(jì)到期未能償還的債務(wù)本息金額合計(jì)159.97億元（包括銀行貸款、信托貸款、債務(wù)融資工具等債務(wù)形式）。

不僅如此，個(gè)別中大型上市房企也出現(xiàn)了一定的債務(wù)問題。7月31日，華夏幸福公告，近期公司及下屬子公司新增未能如期償還銀行貸款、信托貸款等債務(wù)形式的債務(wù)本息金額85.18億元。截至本公告披露日，公司累計(jì)未能如期償還債務(wù)本息合計(jì)815.66億元。

實(shí)際上，房地產(chǎn)行業(yè)債券違約風(fēng)險(xiǎn)上升成已為各方關(guān)注的焦點(diǎn)。貝殼研究院數(shù)據(jù)顯示，在2020年三線四檔政策疊加銀行與金融機(jī)構(gòu)房地產(chǎn)貸款集中度管理制度影響下，房地產(chǎn)違約債券余額占全市場比重提升至8%，金額從2019年的67億元，提升至2020年的203億元。進(jìn)入2021年后，房企違約情況進(jìn)一步加劇，截至8月初，房地產(chǎn)違約債券余額已達(dá)到468億元的歷史最高值，占全市場債券違約余額的29%。

在劉水看來，受融資環(huán)境趨緊、地價(jià)高企的影響，特別是在房地產(chǎn)貸款集中度管理制度、“供地兩集中”等政策下，中小房企面臨拿不到地、融不到資的困難。同時(shí)，中小房企在品牌影響力、運(yùn)營周轉(zhuǎn)能力等方面競爭力偏弱，房賣不出去、掙不到錢也將成為中小房企發(fā)展的阻礙。

“多重因素疊加下，中小房企生存壓力陡然提升，經(jīng)營狀況或?qū)⑦M(jìn)一步惡化，部分中小房企出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)。在行業(yè)趨向平穩(wěn)發(fā)展的背景下，由于中小房企整體競爭力偏弱，未來生存空間將被壓縮，部分中小房企或?qū)⑾萑氚l(fā)展困境。”劉水認(rèn)為。

融資管控政策再加碼

進(jìn)入2021年，房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)控持續(xù)加碼的信號不斷被釋放。1月5日，有消息稱，央行、住建部召集重點(diǎn)房企舉行座談會(huì)，與會(huì)房企除了去年9月已參與融資新規(guī)試點(diǎn)房企，亦包括部分去年未參與試點(diǎn)的房企，這被市場視作房企融資“三條紅線”試點(diǎn)將擴(kuò)圍。

今年3月，銀保監(jiān)會(huì)、央行以及住建部等三部門聯(lián)合發(fā)文，防止經(jīng)營用途貸款違規(guī)流入房地產(chǎn)領(lǐng)域；此后住建部赴多地進(jìn)行調(diào)研，督導(dǎo)房地產(chǎn)調(diào)控工作；6月，央行開始啟動(dòng)“將商票納入房企債務(wù)監(jiān)管”的試點(diǎn)工作，要求房企每月上報(bào)商票數(shù)據(jù)，此次政策屬于商票新政，其對于房企的商票業(yè)務(wù)產(chǎn)生影響。

7月22日，國務(wù)院副總理韓正出席加快發(fā)展保障性租賃住房和進(jìn)一步做好房地產(chǎn)市場調(diào)控工作電視電話會(huì)議并發(fā)表重要講話，重申堅(jiān)持“房住不炒”定位，并為下半年房地產(chǎn)政策調(diào)控明確定調(diào)，全面落實(shí)穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)房價(jià)、穩(wěn)預(yù)期的房地產(chǎn)長效機(jī)制。

同月，央行以及住建部首次官方對“三道紅線”政策進(jìn)行表述，即“三線四檔”，肯定了其對房地產(chǎn)行業(yè)的重大意義，對房地產(chǎn)金融調(diào)控的積極影響。與此同時(shí)，住建部強(qiáng)調(diào)，下一步還將加強(qiáng)房地產(chǎn)金融管控，完善房地產(chǎn)企業(yè)“三線四檔”融資管理規(guī)則，落實(shí)銀行房地產(chǎn)貸款集中度管理，堅(jiān)決查處經(jīng)營貸、消費(fèi)貸、信用貸違規(guī)用于購房等。

7月26日，關(guān)于三道紅線落實(shí)“買地金額不得超過年度銷售額40%”的消息傳出，這也被業(yè)內(nèi)視為“三線四檔”融資管理的補(bǔ)丁，可以看出房企融資管控將持續(xù)加碼。

對此，嚴(yán)躍進(jìn)指出，類似管控對于房企的影響較大。“第一，通過此類管控，客觀上使得拿地和銷售等指標(biāo)得到匹配，很大程度上使得拿地面臨更多的約束和限制。第二，類似政策，也在很大程度上規(guī)范了企業(yè)拿地行為，后續(xù)企業(yè)拿地方面更需要有精密的決策。第三，房企的并購拿地也有很多約束和限制，某種程度上對于近期并購拿地的企業(yè)有沖擊。類似政策后，房企在拿地策略上需要進(jìn)一步完善和優(yōu)化，真正吻合拿地的政策約束。”

在劉水看來，拿地銷售比40%紅線是推動(dòng)房地產(chǎn)長效機(jī)制建設(shè)的重要部分，是配合“三道紅線”在經(jīng)營方面出臺的監(jiān)管指標(biāo)，延續(xù)了自2016年底以來“房住不炒”主基調(diào)。“拿地銷售比40%紅線可以進(jìn)一步約束房企投資行為，抑制土地市場非理性因素，從而達(dá)到穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)房價(jià)、穩(wěn)預(yù)期的目的。”

另一方面，未來房企融資“三道紅線”新規(guī)或?qū)⑷鎸?shí)施已成業(yè)內(nèi)預(yù)期，在此背景下，房企該如何積極應(yīng)對或轉(zhuǎn)型備受關(guān)注。

“保持高銷售回款率是保證現(xiàn)金流健康和穿越地產(chǎn)周期的重要環(huán)節(jié)。”劉水認(rèn)為，在房地產(chǎn)金融審慎管理和償債高峰雙重壓力下，房企需在發(fā)展中解決降負(fù)債問題，單純依賴剎車減速無法完成債務(wù)優(yōu)化，甚至?xí)l(fā)存量債務(wù)惡化的風(fēng)險(xiǎn)。因此房企尤其是踩線企業(yè)，將更加依賴銷售端資金來源，理性拿地、加快周轉(zhuǎn)將成為企業(yè)必要?jiǎng)幼鳌?/div>