地產(chǎn)總是容易被誤解的，3季度以來，商品房銷售額同比連續(xù)下滑，不斷傳出房企債務(wù)違約的消息，很多人又開始懷疑地產(chǎn)的未來了。有句話叫做“能力越大，責(zé)任越大”，每年20多萬億的銷售額，地產(chǎn)肩負的使命在這里，其承擔(dān)的壓力自然會與之相配。
實際上，過去20多年里，對地產(chǎn)的調(diào)控從來沒有間斷過。越是重要的地方越需要重點關(guān)照，這些連續(xù)密集的調(diào)控正是對這個行業(yè)格外呵護的表現(xiàn)?？梢哉f，對于顯性杠桿與隱性杠桿都非常高的地產(chǎn)行業(yè)，如果沒有這些調(diào)控，早就面目全非了，我們根本看不到現(xiàn)在20多萬億的超級行業(yè)，甚至?xí)B帶著整個國民經(jīng)濟增速都受到影響。
目前商品房的每年銷售額中，土地成本和相應(yīng)稅費整體超過10萬億元，剩余金額大部分也用于建造、材料、設(shè)計、營銷、部品、家電等環(huán)節(jié)。有人說現(xiàn)在的地產(chǎn)開發(fā)，越來越像是制造業(yè)。而制造業(yè)大部分還有5%-10%的凈利潤率，這對當(dāng)前的商品房開發(fā)來說，顯然是個很奢侈的數(shù)字。2021年上半年公開市場出讓的土地中，開發(fā)商在很多項目上的凈利潤率甚至低到只有1%-2%，能達到5%凈利潤率的土地都會被激烈爭奪，最后很多要靠搖號才能確定買家。
房企的日子都已經(jīng)如此艱難了，為什么還要進行調(diào)控？調(diào)控的目的是什么？什么樣的開發(fā)商才會在未來有更好的發(fā)展空間呢？
房地產(chǎn)牽涉到上下游幾十個行業(yè)的發(fā)展，其重要性不言而喻。但我們看到房地產(chǎn)積極作用的同時，也要看到一年十幾萬億的銷售額是怎么來的，更要看到其中所蘊含的風(fēng)險影響巨大。事實上，世界范圍內(nèi)的幾次大型經(jīng)濟危機，都與房地產(chǎn)有密切關(guān)聯(lián)。2007年那次全球金融危機，直接導(dǎo)火索就是美國次貸危機。
房企開發(fā)杠桿的形成
我國的商品房全面發(fā)展始于1998年。23年來，由于國民經(jīng)濟的快速發(fā)展，城市居民對自身居住條件的改善要求不斷提升，尤其是一二線核心城市，人口眾多，居住用地相對緊俏，住房的供給與需求之間長時間存在著缺口。如果按照普通制造業(yè)的生產(chǎn)流程和消費標(biāo)準(zhǔn)，商品房的供需雙方都存在著嚴(yán)重的制約，既會影響城市建設(shè)和整體經(jīng)濟的發(fā)展，也會導(dǎo)致大量居住需求難以得到滿足。
1995年1月1日正式執(zhí)行的《中華人民共和國城市房地產(chǎn)管理法》中，明確規(guī)定了商品房可以通過預(yù)售的方式對外銷售——“按提供預(yù)售的商品房計算，投入開發(fā)建設(shè)的資金達到工程建設(shè)總投資的百分之二十五以上，并已經(jīng)確定施工進度和竣工交付日期。”
這就等于給開發(fā)企業(yè)提供了一個杠桿，只要投入資金達到25%，后期銷售的速度越快，開發(fā)企業(yè)的杠桿率就越高。如果銷售回款能夠覆蓋同期的建設(shè)費用，那么開發(fā)企業(yè)就可以不再進行投入，杠桿率就達到了4倍。這使得IRR對于房企的價值，大大超過了凈利潤率。
但當(dāng)時居民的居住需求雖然旺盛，整體收入并不高，房屋銷售的進度也不快，客觀上降低了房企的杠桿率。很多項目都要到現(xiàn)房階段才能賣得出去，這個杠桿也就等于無效了。
1997年，央行頒布了《個人住房擔(dān)保貸款管理試行辦法》，允許購房者通過按揭貸款來購買商品房，通過在需求端放大杠桿，來解決購買力不足的問題。1998年發(fā)布的《關(guān)于進一步深化城鎮(zhèn)住房制度改革，加快住房建設(shè)的通知》，宣布停止住房實物分配，建立住房分配貨幣化、住房供給商品化及社會化的住房新體制。
這兩項制度的推行，才讓預(yù)售制產(chǎn)生的杠桿得到了全面應(yīng)用。1998年開始，全國商品房銷售額從0.21萬億迅速提升到2020年的17.36萬億，這里有供需兩旺的原因，也是供給端與需求端的杠桿互相作用的結(jié)果。
同時，對很多企業(yè)來說，即便是25%的資金投入（后期有所提升，不同地區(qū)的標(biāo)準(zhǔn)不一），里面也有一些是通過發(fā)行債券、信托產(chǎn)品、理財產(chǎn)品、私募基金等形式借來的。由于地產(chǎn)向來都是銀行的優(yōu)質(zhì)客戶，拿到土地證之后還有機會取得開發(fā)貸。而且房企對上下游單位具有較大的話語權(quán)，結(jié)款周期較長，甚至還有大量商票來延期支付，這也是一種杠桿。
杠桿風(fēng)險必須提前控制
“經(jīng)營杠桿+融資杠桿+按揭杠桿”，商品房過去20多年的發(fā)展史，始終與杠桿緊密相伴，沒有這些杠桿的應(yīng)用，我們是看不到一年超過17萬億的商品房銷售規(guī)模的。但杠桿有雙刃，正向的時候能創(chuàng)造多少利好，負向的時候就能造成多嚴(yán)重的傷害。
2014年開始重新去庫存，從那以后到2018年上半年，全國各地陸續(xù)進入一個商品房量價齊升的狀態(tài)。一部分反應(yīng)較快，受到的監(jiān)管又較少的民企大舉負債，有些甚至用盡了一切能用到的資金。這導(dǎo)致2015年之后的房企銷售規(guī)模排行榜上，部分受限較多的國企排名大幅降低，有些之前表現(xiàn)平淡的企業(yè)則迅猛上升，但其真實負債情況遠遠超出報表所體現(xiàn)的數(shù)據(jù)。
2018年下半年，雖然在銷售端給地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)敲了個警鐘，但由于時間持續(xù)較短，而且融資端的支持并沒有大幅降低，對房企加杠桿的趨勢未形成根本性的觸動。隨后2019年市場全面復(fù)蘇，2020年2季度整體流動性因為抗疫而大幅提升，就更增加了房企們的負債積極性。
從2020年上半年開始，土地市場上各路企業(yè)的內(nèi)卷已經(jīng)到了白熱化程度，大量新增項目的凈利潤率微乎其微，后期稍有閃失便有可能出現(xiàn)虧損。如果只看表面數(shù)據(jù)，房企最多是少賺點錢的問題，影響不大。但考慮到連續(xù)5年累積下來的杠桿疊加效應(yīng)，任何一個出血點都有可能被不斷放大的杠桿變成致命傷。
有時候，可能僅僅是一筆款項沒有及時到位，就會導(dǎo)致一個公司出現(xiàn)信用破產(chǎn)，進而出現(xiàn)行業(yè)性信任危機。而這個時候一旦出現(xiàn)擠兌，那就是全行業(yè)都將面臨杠桿危機。
理解了房企的杠桿，也就理解了這次調(diào)控的必然性。這個去杠桿的過程會是艱難的，但內(nèi)外環(huán)境都不允許出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險，調(diào)控也許會考慮一下節(jié)奏，但決心不可改變。
調(diào)控對房企的影響
2020年8月，三道紅線在業(yè)內(nèi)掀起了巨大波瀾，這標(biāo)志著流動性的縮緊，更標(biāo)志著靠擴大風(fēng)險來提升規(guī)模的時代過去了。由于三道紅線對表外負債的監(jiān)管還有所不便，2020年12月底，又出臺了針對銀行的兩道紅線，從源頭上進行量化管控。不管你怎么精通財技，銀行這個頂層端口被控制住，整個市場都將面臨釜底抽薪式的洗禮。
2021年上半年，銷售市場表現(xiàn)奪目，部分房企仍然延續(xù)了去年的思維。但到了年中，隨著消費端的全面下滑（8月份社消數(shù)據(jù)同比增長僅為0.9%），尤其是按揭貸款的管控，流動性成了全行業(yè)的問題。于是，一家接一家房企，不斷出現(xiàn)了債務(wù)違約情況。
有人說，這次調(diào)控后國企會直接受益。某種程度來說，確實是這樣，但這不是因為國企的身份，而是由于一直以來國企的負債率都是受到嚴(yán)格管控的。大部分國企的資產(chǎn)負債率都保持在70%左右，遇到流動性問題的時候，壓力自然會比那些監(jiān)管力度較弱的高負債民企小得多。實際上，一部分凈負債率比較低的民企，其融資成本和很多國企相比基本也是差不多的，當(dāng)前的安全程度也沒有本質(zhì)區(qū)別。
這一輪調(diào)控中，影響最大的一批公司，其實在行業(yè)內(nèi)都是公認的激進企業(yè)。這些名字出現(xiàn)在違約名單的時候，熟悉地產(chǎn)開發(fā)領(lǐng)域的人士，并不會感到驚訝。某種程度來說，這是早晚的事，只不過是在調(diào)控中集中出現(xiàn)了。
其實，調(diào)控不是突然而至的，兩年前就有業(yè)內(nèi)領(lǐng)袖級人物公開宣告，透支風(fēng)險繼續(xù)高負債的路不能走了。過去兩年，一部分原本以高負債著稱的房企，不斷壓縮凈負債率，土儲規(guī)模的增速也在明顯降低。這樣的企業(yè)，已經(jīng)與2015年一起加杠桿的很多同行保持了距離，即便有時候大家還容易把它們混為一談，但安全性上已經(jīng)不是一個層級了。
從過去一年的財報數(shù)據(jù)來看，很多房企的高收入并沒有轉(zhuǎn)化成高利潤，增收不增利已經(jīng)成為了行業(yè)內(nèi)的普遍現(xiàn)象。持續(xù)了幾年的高負債發(fā)展，只留給了房企一個虛名，不管從風(fēng)險上還是從實際收益上，都是得不償失的。
剝?nèi)ジ咴鲩L外衣之后，各家房企都要面臨一個重要的選擇，就是經(jīng)過了五道紅線的洗禮，未來該怎樣面對負債這個問題。畢竟在預(yù)售制下，在按揭仍然是購房主要支付方式的大背景下，房企的杠桿屬性不會從根本上消失。但高杠桿對企業(yè)的負面影響，已經(jīng)在當(dāng)下充分暴露，再延續(xù)過去幾年的路徑，已經(jīng)無法通行。
從全國樓市情況來看，一二線城市在住宅產(chǎn)品的供應(yīng)方面，整體上并沒有出現(xiàn)過剩，這也需要各家房企保持一定的規(guī)模。但這種規(guī)模應(yīng)該來自于企業(yè)的經(jīng)營能力，而不是風(fēng)險喜好，未來對房企在管理效率、品質(zhì)控制、多業(yè)態(tài)互補等方面的要求會進一步提升。
這會是新的競爭焦點，也會是一些仍然希望有一定增速的房企，必須要解決好的關(guān)鍵點?？刂骑L(fēng)險，做好經(jīng)營，讓地產(chǎn)行業(yè)更健康、更安全——做到這些，調(diào)控的價值也就體現(xiàn)了出來。
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