近幾年,每當(dāng)房地產(chǎn)市場(chǎng)降溫之際，樓市“泡沫論”、“崩盤論”便大行其道，今年尤甚。許多人動(dòng)輒拿國(guó)外泡沫及破滅的經(jīng)驗(yàn)，來(lái)論證中國(guó)樓市泡沫之大，描繪未來(lái)崩盤之慘。其實(shí),我國(guó)的經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展程度與房地產(chǎn)市場(chǎng)所處階段，與國(guó)外情況存在較大差異，不宜簡(jiǎn)單對(duì)比。為了讓大家更多了解國(guó)外情況，筆者將通過(guò)系列文章形式，解析國(guó)外典型房地產(chǎn)泡沫的生成與破滅，系列之一先談日本。

最后一次大漲才是泡沫

二戰(zhàn)之后，日本經(jīng)濟(jì)在廢墟上迅猛發(fā)展。經(jīng)濟(jì)起飛后，日本地價(jià)和房?jī)r(jià)保持較高漲速。日本不動(dòng)產(chǎn)研究所數(shù)據(jù)表明，從1960年至1990年的30年里，日本六大城市地價(jià)上漲了56.1倍。地價(jià)帶動(dòng)房?jī)r(jià)上漲，地價(jià)漲幅高過(guò)房?jī)r(jià)（中國(guó)2003年后中國(guó)亦如此）。30年間，地價(jià)飆升了三次。第一次，1961年前后以工業(yè)用地地價(jià)上漲為帶頭，最高的年漲幅為53％。第二次，1972年田中角榮發(fā)表了著名的《日本列島改造論》，政府采取擴(kuò)張性財(cái)政金融政策，結(jié)果引起搶購(gòu)?fù)恋仫L(fēng)潮，1973年出現(xiàn)地價(jià)、房?jī)r(jià)、物價(jià)（還有石油危機(jī)的因素）皆大漲，六大城市地價(jià)上漲38％，住宅用地價(jià)格上漲更顯著；前兩次地價(jià)大漲后，并沒(méi)出現(xiàn)持續(xù)大跌，但第三次大漲結(jié)局卻迥然不同。

從1985年開(kāi)始，土地價(jià)格進(jìn)入加速上升時(shí)期，雖然單個(gè)年份的漲幅并未超過(guò)前兩次的最高值，卻是持續(xù)大漲時(shí)間最久的一次。1986年-1989年，持續(xù)保持20%以上的漲幅。1991年相比1985年，六大城市的土地價(jià)格指數(shù)上漲超2倍。1990年日本土地資產(chǎn)總額相當(dāng)于同期日本GDP的3.69倍，占到國(guó)家財(cái)富總額的約70%，是美國(guó)土地資產(chǎn)總額的4倍，而同期美國(guó)土地資產(chǎn)總額僅占國(guó)家財(cái)富總額的25%。

1961年、1973年和1990年，是地價(jià)漲幅的三個(gè)峰值。前兩次地價(jià)大漲，因?yàn)橛薪?jīng)濟(jì)面與需求面支撐，所以沒(méi)形成泡沫，而第三次則不同。從經(jīng)濟(jì)增幅看，前兩次處于8%以上的經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)時(shí)期。1974年開(kāi)始，日本經(jīng)濟(jì)告別高增長(zhǎng)，步入中低增長(zhǎng)，增速低于5%。從城鎮(zhèn)化進(jìn)程看，1974年城鎮(zhèn)化率達(dá)到74.9%時(shí)，日本住宅建設(shè)量達(dá)第一個(gè)高峰（1987年再創(chuàng)歷史新高）。前兩次地價(jià)大漲，城鎮(zhèn)化率不算太高，其中1961年時(shí)城鎮(zhèn)化率尚低于70%。從住房飽和度看，1968年日本戶均住房套數(shù)首次超過(guò)1，意味著告別住宅短缺時(shí)代，而之前的兩次地價(jià)大漲，皆處于住宅需求旺盛時(shí)期。第三次地價(jià)大漲，則脫離了自住需求的有效支撐，形成大泡沫。

催生超級(jí)泡沫的四大因素

其一，日元大幅升值。1985年，迫于以美國(guó)為首的西方國(guó)家壓力，日本簽署了“廣場(chǎng)協(xié)議”，其后日元大幅升值，由1美元兌240日元跌至1986年的160日元，然后跌速放緩，1988年底跌至130日元，三年累計(jì)下跌五成。（而我國(guó)自2005年匯改后人民幣持續(xù)升值，至今兌美元累計(jì)升值僅三成左右）。本幣升值后，外資大量涌入，同時(shí)日本國(guó)內(nèi)資本也異?；钴S，股市和房地產(chǎn)市場(chǎng)也隨之急劇升溫。

其二，流動(dòng)性泛濫。1986年，日本銀行連續(xù)四次降低貼現(xiàn)率，由5%降到1987年2.5%的超低利率水平，這是日本戰(zhàn)后以來(lái)的最低水平，并且一直持續(xù)到1989年5月。同時(shí)，“廣場(chǎng)協(xié)議”使日元對(duì)美元持續(xù)大幅度升值，日本政府為抑制日元的升值，經(jīng)常干預(yù)外匯市場(chǎng)，日本銀行大量買進(jìn)美元賣出日元，造成日元供應(yīng)量膨脹，加劇了流動(dòng)性過(guò)剩。

其三，遍地皆是“自大狂”。20世紀(jì)80年代，日本經(jīng)濟(jì)和財(cái)力地位顯赫，政府和民眾忘乎所以，都相信地價(jià)永遠(yuǎn)上漲。日本總理府在1987年的調(diào)查顯示，超過(guò)半數(shù)以上的受訪者認(rèn)為“只有土地是安心并且是有利的”。20世紀(jì)80年代后半期,日本企業(yè)滿世界輸出資本，甚至在美國(guó)大肆購(gòu)樓，但泡沫破滅后不得不轉(zhuǎn)售給美國(guó)企業(yè)。

其四，大財(cái)團(tuán)、大企業(yè)為所欲為。日本的金融制度不健全，銀行與大企業(yè)之間休戚與共，而政府又強(qiáng)力支持二者，貸款監(jiān)管寬松，除了商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)外，一些由日本財(cái)政部支持的住房貸款機(jī)構(gòu)也在土地投機(jī)中大量發(fā)放信貸資金給開(kāi)發(fā)企業(yè)，進(jìn)一步降低了融資成本。1985年至1989年期間，日本實(shí)體經(jīng)濟(jì)不振，很多大企業(yè)熱衷于投機(jī)土地資產(chǎn)和金融資產(chǎn)，從中獲取巨額利潤(rùn)，企業(yè)的這種投機(jī)活動(dòng)大大推動(dòng)了地價(jià)的上漲。

史上最大房地產(chǎn)泡沫的破滅之路

追究日本房地產(chǎn)泡沫的短期因素，有四根導(dǎo)火索：一是銀行利率連續(xù)大幅度提高。從1989年3月到1990年8月，日本銀行連續(xù)五次提高貼現(xiàn)率，過(guò)于急劇的貨幣緊縮加速資產(chǎn)市場(chǎng)崩潰；二是政府緊縮對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的貸款。1990年4月，大藏省開(kāi)始就日本金融機(jī)構(gòu)的房地產(chǎn)貸款進(jìn)行總量控制；三是股市崩盤促使樓市加速下跌。日本股市從1990年初即開(kāi)始大幅下挫，樓市1991年才開(kāi)始大跌，股市下跌的恐慌情緒傳導(dǎo)到樓市；四是境外資金撤離。由于日元升值，外資涌入日本，許多境外投資機(jī)構(gòu)通過(guò)擠破日本股票和樓市泡沫大賺了一筆，比如美國(guó)老虎基金從1990年初開(kāi)始拋空日本股票市場(chǎng)，直到1997年亞洲金融危機(jī)時(shí)，還持有大量的日本股票市場(chǎng)空單。

日本土地價(jià)格和住宅價(jià)格長(zhǎng)期持續(xù)下跌，嚴(yán)重打擊了建筑業(yè)。直到2000年，破產(chǎn)的建筑企業(yè)仍達(dá)到6214家，占全部破產(chǎn)企業(yè)的三分之一。房地產(chǎn)泡沫的破滅使巨額房地產(chǎn)貸款成為壞賬。住友、東京三菱、大和、三和等多數(shù)銀行全面虧損，兵庫(kù)銀行、北海道拓殖銀行等最終倒閉。從1992年開(kāi)始，日本經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期低迷，即便是近兩年安倍狠勁折騰，仍未徹底走出泡沫經(jīng)濟(jì)的陰影。

日本泡沫的生成與破滅，在全球房地產(chǎn)泡沫史上非常具有典型性。從本幣升值、貨幣政策、投資需求、房?jī)r(jià)漲幅等來(lái)看，過(guò)去幾年我國(guó)樓市與日本上世紀(jì)80年代后期有一定的相似之處，但多數(shù)情況要好于日本。更關(guān)鍵的是，從宏觀面和基本面分析，當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)正由高速增長(zhǎng)向中速增長(zhǎng)轉(zhuǎn)變，但仍能保持7%以上。2013年我國(guó)城鎮(zhèn)化率還只有53.7%，明顯低于70%。當(dāng)前城鎮(zhèn)戶均住房套數(shù)剛達(dá)到1左右，尚未飽和?？傮w而言，當(dāng)前我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)的基本面更接近日本上世紀(jì)70年代初期或中期，而非80年代后期的情形。因此，我國(guó)樓市并非如日本當(dāng)年房地產(chǎn)一樣形成巨大泡沫，因此也不會(huì)輕易崩盤。