孫立堅(jiān)（復(fù)旦大學(xué)金融研究中心主任）

10月20日，2021金融街(000402,股吧)論壇年會(huì)在北京開幕。中共中央政治局委員、國(guó)務(wù)院副總理劉鶴在致辭中指出，目前房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)了個(gè)別問題，但風(fēng)險(xiǎn)總體可控，合理的資金需求正在得到滿足，房地產(chǎn)市場(chǎng)健康發(fā)展的整體態(tài)勢(shì)不會(huì)改變。

我們觀察發(fā)現(xiàn)，近期雖然有個(gè)別房企出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)，但是國(guó)家樓市新政和穩(wěn)中求進(jìn)的危機(jī)管理措施及時(shí)有效到位，確保了樓市資金的循環(huán)能力明顯提升，這使得房住需求得以恢復(fù)、房炒行為得以控制。筆者認(rèn)為，若要進(jìn)一步理解好“房地產(chǎn)市場(chǎng)健康發(fā)展的整體態(tài)勢(shì)不會(huì)改變”這個(gè)判斷，就需要從房地產(chǎn)市場(chǎng)如何回歸本源、優(yōu)化結(jié)構(gòu)、強(qiáng)化監(jiān)管等方面展開討論。

房地產(chǎn)業(yè)需要回歸本源

近年來，中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的一些結(jié)構(gòu)失衡問題，有直接和間接的原因。直接原因包括兩點(diǎn)。首先，和人民生活息息相關(guān)的公共資源和成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的供給不平衡，如一二線城市的教育、養(yǎng)老、醫(yī)療等服務(wù)以及就業(yè)、收入優(yōu)越的環(huán)境都好于三四線城市。所以，人員和資金都會(huì)從欠發(fā)達(dá)地區(qū)流向發(fā)達(dá)地區(qū)，從而造成一些地方樓市供不應(yīng)求（資金供過于求）和另一些地方樓市供過于求（資金供不應(yīng)求）的結(jié)構(gòu)失衡問題，這都會(huì)造成樓價(jià)扭曲、人口結(jié)構(gòu)平衡失速加快、人民生活負(fù)擔(dān)增加、實(shí)業(yè)發(fā)展環(huán)境欠佳的結(jié)果。所以，加快供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，解決公共資源分布不均勻的情況迫在眉睫，而限制投資需求乃至管理房?jī)r(jià)都只是為解決百姓后顧之憂贏得時(shí)間。若供給側(cè)（回歸本源的條件）不發(fā)力，那么，只依靠需求側(cè)管理來解決結(jié)構(gòu)失衡問題的代價(jià)會(huì)越來越大，效果也會(huì)越來越弱。

其次，在經(jīng)濟(jì)下行、貨幣信貸較為寬松的環(huán)境下，市場(chǎng)對(duì)未來購(gòu)買力下降的顧慮會(huì)越來越高，于是，預(yù)防性儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī)就會(huì)越來越強(qiáng)，即使居民收入有增長(zhǎng)但對(duì)消費(fèi)的貢獻(xiàn)非常有限。如果提供儲(chǔ)蓄的金融投資環(huán)境不成熟，那么本身具有雙重屬性的房地產(chǎn)市場(chǎng)就很容易發(fā)生金融投資的單一屬性過于強(qiáng)大的情況。如果這種通脹預(yù)期現(xiàn)象又進(jìn)一步抬高加杠桿的比例，那么，貨幣信貸寬松就很容易形成金融堰塞湖問題，從而導(dǎo)致實(shí)業(yè)運(yùn)行成本上升、政府稅基萎縮，于是，炒房致富的選擇就會(huì)內(nèi)生出來，結(jié)構(gòu)失衡問題也可能會(huì)因此變得愈發(fā)嚴(yán)重。

當(dāng)然，還有一些間接原因，它們更多的是我們經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中出現(xiàn)的煩惱，必須盡快通過推進(jìn)高質(zhì)量發(fā)展和雙循環(huán)戰(zhàn)略加以克服。因?yàn)橹袊?guó)經(jīng)濟(jì)起飛階段我們?cè)?jīng)是以開放倒逼改革這種方式進(jìn)行發(fā)展的，所以無論在招商引資能力還是在出口導(dǎo)向的市場(chǎng)化程度方面，都是沿海城市要高于近年開始發(fā)力的內(nèi)地城市，于是，存量?jī)?yōu)勢(shì)產(chǎn)生的虹吸現(xiàn)象對(duì)釋放在內(nèi)地的政策紅利，以及由此形成的增量?jī)?yōu)勢(shì)產(chǎn)生了不小的制約問題。但只要我們堅(jiān)持發(fā)展是硬道理的理念，重視目前結(jié)構(gòu)優(yōu)化的高質(zhì)量發(fā)展目標(biāo)，以時(shí)間換空間，一定會(huì)解決所有發(fā)達(dá)國(guó)家也遇到過的這類發(fā)展中的問題。另外，復(fù)雜的國(guó)際環(huán)境更催促我們要加快高質(zhì)量發(fā)展的步伐，這樣才能提高儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)變?yōu)橥顿Y的效率，釋放金融堰塞湖的壓力，提升大眾勞動(dòng)收入和安心消費(fèi)的能力。否則，金融開放可能和實(shí)業(yè)開放的效果是反方向的，它會(huì)影響樓市、股市、匯市等的健康運(yùn)行，在這方面我們尤其要汲取落入中等收入陷阱的國(guó)家曾經(jīng)歷的資本外逃教訓(xùn)。

房地產(chǎn)市場(chǎng)健康運(yùn)行的關(guān)鍵

在國(guó)家制度環(huán)境和政策設(shè)計(jì)不斷優(yōu)化的環(huán)境下，房地產(chǎn)開發(fā)商和地方政府要轉(zhuǎn)變發(fā)展的思維，從房地產(chǎn)作為支柱性產(chǎn)業(yè)引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的地位（發(fā)展到后來一枝獨(dú)秀）和由此帶來的財(cái)政收入渠道（一二線財(cái)政收入虹吸三四線財(cái)政收入）轉(zhuǎn)變?yōu)榉?wù)中國(guó)高質(zhì)量發(fā)展的配套產(chǎn)業(yè)模式，從而形成社會(huì)共同富裕、市場(chǎng)發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)帶來的新發(fā)展格局和新動(dòng)能，進(jìn)一步提升市場(chǎng)活力和拓展實(shí)業(yè)創(chuàng)造稅基，也為地方財(cái)政收入拓展可持續(xù)發(fā)展的空間。所以，絕對(duì)不能誤解中央樓市新政是打壓房地產(chǎn)業(yè)，更不能因此導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)帶著偏見對(duì)房地產(chǎn)業(yè)的金融服務(wù)從一個(gè)極端走向另一個(gè)極端。

房地產(chǎn)開發(fā)商一定要把過去拘泥于居住用的商業(yè)地產(chǎn)的投資偏好，通過自身理念的優(yōu)化和供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的努力，轉(zhuǎn)變?yōu)椴皇芮谰窒?，而只要服?wù)好高質(zhì)量發(fā)展即有巨大盈利空間的思維模式和配套的戰(zhàn)術(shù)。當(dāng)前“價(jià)值鏈金融”新模式催促房地產(chǎn)商盡快上“鏈”去創(chuàng)造前端和后端的商機(jī)，讓資金在創(chuàng)造價(jià)值中重新盤活起來。

具體而言，創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)帶來的產(chǎn)業(yè)升級(jí)和以人為本的人才公寓、美麗宜居家園的建設(shè)，更需要房地產(chǎn)業(yè)和配套的金融服務(wù)提供高質(zhì)量的綠色供給。還有，現(xiàn)在國(guó)家倡導(dǎo)的注重供應(yīng)鏈和產(chǎn)業(yè)鏈的發(fā)展模式，也需要房地產(chǎn)的工作重心從選址獲利模式向打造商業(yè)生態(tài)圈轉(zhuǎn)變?？梢粤信e的利用“價(jià)值鏈”發(fā)展模式的例子還有很多，如智慧城市和綠色生態(tài)建設(shè)、提升消費(fèi)及追求幸福的各類服務(wù)場(chǎng)景建設(shè)，以及既以住房投資為導(dǎo)向也強(qiáng)調(diào)引進(jìn)智能環(huán)保元素的建設(shè)，還有通過提升附加價(jià)值來釋放中高收入群體把金融投資需求轉(zhuǎn)變?yōu)楦纳菩拖M(fèi)需求的潛力，等等?？傊?，房地產(chǎn)業(yè)僅靠自己的能力是很難做好這樣的業(yè)務(wù)的，一定要采取類似“合伙人”的合作機(jī)制，才能把帶動(dòng)實(shí)業(yè)發(fā)展的內(nèi)容和消費(fèi)投資場(chǎng)景做進(jìn)樓盤建設(shè)中，從而形成合作共贏帶來的巨大商機(jī)和利潤(rùn)。這方面國(guó)企和民企合作的空間非常大。政府也應(yīng)該在這種構(gòu)建價(jià)值鏈的商業(yè)模式上為企業(yè)穿針引線，真正實(shí)現(xiàn)由結(jié)構(gòu)優(yōu)化帶來的資金循環(huán)和高質(zhì)量發(fā)展同步運(yùn)行。

對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)強(qiáng)化科學(xué)監(jiān)管

最近國(guó)際上的一些研究提醒我們需要重視科學(xué)監(jiān)管。首先，房地產(chǎn)投資需求增加速度較快、覆蓋面較廣，甚至出現(xiàn)了購(gòu)房者自己租房住而將買來的房用于資本運(yùn)作，從而增值獲利的現(xiàn)象。最近財(cái)富性收入增長(zhǎng)高于生產(chǎn)性收入增長(zhǎng)，這也部分解釋了為何收入增長(zhǎng)不和消費(fèi)掛鉤。所以，對(duì)于與經(jīng)濟(jì)基本面無關(guān)而只是利用金融堰塞湖甚至采用加杠桿投資模式帶來的收入增長(zhǎng)，如果不能夠降低，那么，脫實(shí)向虛的行為、“掛羊頭賣狗肉”的現(xiàn)象（用政府支持的實(shí)業(yè)渠道去融資，而投資渠道則選擇一二線樓市）就會(huì)層出不窮，銀行住房信貸就會(huì)自然增長(zhǎng)。另外，大部分中低收入的消費(fèi)者在住房支出上的負(fù)擔(dān)與日俱增，這非常影響其他商品和服務(wù)的消費(fèi)能力，從而導(dǎo)致除房地產(chǎn)業(yè)之外的企業(yè)生存環(huán)境因?yàn)橄M(fèi)不足而減弱。所以，尋找一個(gè)健康、共同發(fā)展的房地產(chǎn)業(yè)營(yíng)商新模式除了需要房地產(chǎn)行業(yè)自己努力之外，政府監(jiān)管顯得尤為重要，尤其是要針對(duì)自我中心的逐利模式進(jìn)行監(jiān)管，從而避免系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

當(dāng)前一定要注意住房市場(chǎng)的供求關(guān)系，還要把存量問題的解決方式和防患未然的增量問題區(qū)別對(duì)待，力保穩(wěn)中求進(jìn)的底線思維不能改變。尤其是經(jīng)歷過房地產(chǎn)危機(jī)的國(guó)家經(jīng)驗(yàn)告訴我們：去杠桿、房產(chǎn)稅和人口結(jié)構(gòu)老齡化少子化同時(shí)出現(xiàn)，就會(huì)給樓市穩(wěn)定帶來巨大挑戰(zhàn)。若房住不炒的結(jié)構(gòu)不形成，實(shí)體經(jīng)濟(jì)乃至服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的金融部門也會(huì)出現(xiàn)資金周轉(zhuǎn)的困難，如果不斷用新增資金和信貸擴(kuò)張加以解決，那么市場(chǎng)通脹預(yù)期的提升更容易助長(zhǎng)樓市資金堰塞湖現(xiàn)象，從而進(jìn)一步加劇金融脫實(shí)向虛的程度。

幸運(yùn)的是，中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的主要參與者包括了會(huì)肩負(fù)起社會(huì)責(zé)任的國(guó)企、金融機(jī)構(gòu)和地方政府，再加上金融開放的程度相對(duì)有限，中國(guó)宏觀調(diào)控的能力和糾偏的效果，應(yīng)該能遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于推崇股東利益最大化的一些西方經(jīng)濟(jì)體。

以多層次市場(chǎng)架構(gòu)滿足民眾不同需求

雖然市場(chǎng)之手有時(shí)抓不準(zhǔn)方向，被動(dòng)性去杠桿反而可能帶來潛在的風(fēng)險(xiǎn)，但是，如果政府頂層設(shè)計(jì)進(jìn)一步完善，配合監(jiān)管的到位，那么運(yùn)用市場(chǎng)化手段來疏通資金的循環(huán)，可能要比僅僅使用宏觀調(diào)控的效果要好、代價(jià)也要小。當(dāng)然，這些市場(chǎng)化做法在緩解樓市資金過度集中產(chǎn)生的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，以及其他行業(yè)融資難融資貴的問題上發(fā)揮著不可或缺的作用，和上述回歸本源、結(jié)構(gòu)優(yōu)化、強(qiáng)化監(jiān)管舉措形成相互支撐作用。舉例來說，房地產(chǎn)開發(fā)資金需求大、回流周期長(zhǎng)，如果把流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)全部轉(zhuǎn)嫁給市場(chǎng)就可能出現(xiàn)消費(fèi)和投資活力下降的問題。因此，建議嘗試推行中國(guó)式的銀行資產(chǎn)（房地產(chǎn)）證券化、產(chǎn)業(yè)基金扶持以及與業(yè)績(jī)保障關(guān)聯(lián)的金融創(chuàng)新業(yè)務(wù)，讓這類形成資本積累的投資迅速為實(shí)業(yè)投資帶來商機(jī)，同時(shí)為防范融資方掛羊頭賣狗肉行為出現(xiàn)，需要它們接受監(jiān)管和簽署承諾收益保障的合同（債券合同的“抵押品”，而不是以房子本身做抵押品）。這種跟實(shí)業(yè)投資掛鉤的樓市泄洪舉措，就是為促進(jìn)共同富裕所需要的公共資源投資提供金融服務(wù)支撐。金融機(jī)構(gòu)相當(dāng)于承擔(dān)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的“做市商”角色，而地方政府在其中穿針引線提供信息和服務(wù)，也能夠?yàn)榈胤綌U(kuò)大稅基、優(yōu)化財(cái)政收支、創(chuàng)造良性循環(huán)的發(fā)展模式做出不可或缺的貢獻(xiàn)。

此外，還要用好收入分配的政策工具，探索提高生產(chǎn)性稅后收入和抑制財(cái)富性稅后收入的稅費(fèi)工具，選擇好房產(chǎn)稅出臺(tái)和征收的時(shí)機(jī)與最優(yōu)方法，或者通過授權(quán)地方轉(zhuǎn)移支付的做法讓地方財(cái)產(chǎn)性投資（收入）去補(bǔ)貼所在地生產(chǎn)和消費(fèi)帶來的經(jīng)營(yíng)性收入，從而擴(kuò)大就業(yè)、增加消費(fèi)、做大稅基，促進(jìn)共同富裕。當(dāng)然，在這種思路下，需要降低“改善型”用房（豪華型）的消費(fèi)準(zhǔn)入門檻和放開價(jià)格上升邊界，而對(duì)“保障性”住房則可以采取土地節(jié)約型的高空開發(fā)新模式，同時(shí)，對(duì)是否滿足購(gòu)房準(zhǔn)入條件和房屋使用方式的監(jiān)管也不容放松，確保大眾安居樂業(yè)的基本需求。這種多層次的市場(chǎng)架構(gòu)，能夠滿足消費(fèi)者的不同需求，從而有利于政府宏觀調(diào)控和市場(chǎng)資源配置“看不見的手”共同發(fā)揮作用。