每經(jīng)特約評(píng)論員 尹中立（中國社會(huì)科學(xué)院房地產(chǎn)金融研究中心主任）

年初不少城市出現(xiàn)過熱狀態(tài)，一季度房地產(chǎn)市場(chǎng)多項(xiàng)指標(biāo)創(chuàng)歷史新高，在房地產(chǎn)金融從緊的作用下，市場(chǎng)逐季放緩，第四季度伊始政策暖風(fēng)頻吹。這是今年房地產(chǎn)市場(chǎng)走勢(shì)，也是2018年房地產(chǎn)市場(chǎng)走勢(shì)的真實(shí)寫照。

樓市在2018年出現(xiàn)V型反轉(zhuǎn)，因此，很多市場(chǎng)人士對(duì)房地產(chǎn)政策的放松都有較高期待。筆者認(rèn)為在宏觀審慎管理框架下，房地產(chǎn)政策寬調(diào)整的空間相對(duì)有限，龍頭企業(yè)的財(cái)務(wù)危機(jī)對(duì)市場(chǎng)造成了較大的心理沖擊，市場(chǎng)難以在短期內(nèi)出現(xiàn)快速修復(fù)。

房住不炒 改變分析政策基本邏輯

2018年下半年，房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)趨勢(shì)性回調(diào)跡象，樓市月度銷售同比出現(xiàn)下滑走勢(shì)。2018年四季度，有關(guān)方面推出加大信貸投放力度等政策，房地產(chǎn)金融環(huán)境適度改善。從金融市場(chǎng)數(shù)據(jù)來看，2018年四季度，社融、信貸數(shù)據(jù)均有所反彈，M1以及與商品房銷售關(guān)聯(lián)度較高的M1~M2也于2019年起開始反彈。

在房地產(chǎn)調(diào)控政策放松及房地產(chǎn)金融環(huán)境改善的背景下，房地產(chǎn)市場(chǎng)從2018年第四季度開始逐步好轉(zhuǎn)，一直持續(xù)到2020年新冠疫情暴發(fā)之前。

房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的發(fā)債融資環(huán)境由緊變松。2018年前三季度，金融環(huán)境的大背景是“去杠桿”，標(biāo)志性事件是2018年5月初商業(yè)銀行的資產(chǎn)管理新規(guī)出臺(tái)。監(jiān)管層對(duì)房企發(fā)債資金用途監(jiān)管升級(jí)的背景下，房企發(fā)債中止或推遲的情況明顯增多。但進(jìn)入四季度，政策有所改善，房企再度大規(guī)模舉債。2018年10月至12月，房地產(chǎn)信用債月度發(fā)行規(guī)模同比分別增長96%、138%、240%。2018年全年房地產(chǎn)企業(yè)累計(jì)發(fā)行信用債金額同比增長82.5%。

支持房企棚改政策性住房等領(lǐng)域直接融資。2018年12月，國家發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于支持優(yōu)質(zhì)企業(yè)直接融資進(jìn)一步增強(qiáng)企業(yè)債券服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力的通知》，針對(duì)房地產(chǎn)業(yè)重點(diǎn)支持優(yōu)質(zhì)企業(yè)在棚改、保障性住房、租賃住房等領(lǐng)域的企業(yè)債融資。

房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的發(fā)債融資狀況，也充分反映了當(dāng)時(shí)的房地產(chǎn)市場(chǎng)融資環(huán)境的改善。

地方政府因城施策，“五限”政策有所放松。2018年12月18日，山東菏澤取消樓市限售；12月19日，廣州市放開部分商住房對(duì)個(gè)人限售；12月21日，珠海市適度放松限購條件……

政策改善帶動(dòng)了市場(chǎng)的改善，2019年一季度房企定金及預(yù)收款增速同比增長10.5%，個(gè)人按揭貸款同比增長9.4%，增速回升至2017年同期水平。2019年一季度樓市各項(xiàng)數(shù)據(jù)出現(xiàn)回暖。財(cái)政支出壓力較大的地方政府積極推地，現(xiàn)金流顯著改善的開發(fā)商加緊補(bǔ)庫存，被政策壓抑許久的購房需求恐慌入市，都在一定程度上推升住房市場(chǎng)熱度。市場(chǎng)預(yù)期隨之發(fā)生較大改變，市場(chǎng)中甚至出現(xiàn)較為濃重的炒作氛圍。這一現(xiàn)象引起監(jiān)管警覺，4月份，高層再提“房住不炒”，新一輪政策調(diào)控開啟。

從2019年二季度起，各融資渠道逐步收緊。4月份中央對(duì)地方采取預(yù)警提示。住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部對(duì)2019年第一季度房價(jià)、地價(jià)波動(dòng)幅度較大的城市進(jìn)行了預(yù)警提示。受到預(yù)警后，多地積極響應(yīng)，出臺(tái)收緊政策。5月，銀保監(jiān)會(huì)出臺(tái)23號(hào)文，強(qiáng)調(diào)，商業(yè)銀行、信托、基金等金融機(jī)構(gòu)不得違規(guī)進(jìn)行房地產(chǎn)融資。6月，銀保監(jiān)會(huì)主席郭樹清指出，必須正視一些地方房地產(chǎn)金融化問題，房地產(chǎn)業(yè)過度融資，不僅擠占其他產(chǎn)業(yè)信貸資源，也容易助長房地產(chǎn)的投資投機(jī)行為，使其泡沫化問題更趨嚴(yán)重。7月，多家信托公司收到銀監(jiān)窗口指導(dǎo)，要求控制地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)規(guī)模；監(jiān)管部門向部分房地產(chǎn)貸款較多、增長較快的銀行進(jìn)行了“窗口指導(dǎo)”；國家發(fā)改委對(duì)海外發(fā)債的房企提出“只能用于置換未來一年內(nèi)到期的中長期境外債務(wù)”的要求。

2019年7月30日，中央政治局會(huì)議明確提出，堅(jiān)持房子是用來住的、不是用來炒的定位，落實(shí)房地產(chǎn)長效管理機(jī)制，不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段。這改變了20多年來分析房地產(chǎn)政策的基本邏輯思路。

共同富裕 存量財(cái)富調(diào)整影響樓市

今年的樓市行情先揚(yáng)后抑，與2018年有很多相似之處。從商品房銷售月度數(shù)據(jù)看，自今年7月份起，月度銷售同比持續(xù)下降。克而瑞研究報(bào)告顯示：房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)降溫，29個(gè)重點(diǎn)監(jiān)測(cè)城市商品住宅成交面積環(huán)比下降3%，同比下降22%，較2019年同期下降12%。

從維護(hù)經(jīng)濟(jì)增長的視角看，因?yàn)橐咔椴粩?ldquo;襲擾”，當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)下行壓力超過2018年底，因此，很多市場(chǎng)人士都預(yù)期房地產(chǎn)政策將改善。筆者認(rèn)為，在宏觀審慎監(jiān)管框架下，房地產(chǎn)金融政策調(diào)整的空間有限。

當(dāng)前的房地產(chǎn)企業(yè)融資困難與最近一年發(fā)生的兩件事件有關(guān)。第一件事是2020年8月份人民銀行對(duì)重點(diǎn)大型房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)采取“三線四檔”的監(jiān)管政策，此舉意在控制房地產(chǎn)企業(yè)肆意加杠桿，影響金融穩(wěn)定和安全。該政策出臺(tái)之后，商業(yè)銀行開始對(duì)財(cái)務(wù)不達(dá)標(biāo)的企業(yè)采取減少貸款，甚至有些銀行采取提前收貸的行動(dòng)，房地產(chǎn)企業(yè)的資金來源增速被動(dòng)放緩，致使少數(shù)杠桿的企業(yè)出現(xiàn)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

第二件事是有大型房企今年7月出現(xiàn)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。該事件對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生了一定沖擊，不僅買房者的預(yù)期發(fā)生變化，金融機(jī)構(gòu)對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)和方式也方式了變化，事實(shí)上形成了金融緊縮效應(yīng)，加劇了房地產(chǎn)企業(yè)的資金困難，一些穩(wěn)健經(jīng)營的公司也受到較大壓力。

國慶前后，人民銀行多次表態(tài)支持合理的資金需求，RMBS重啟放量，房貸利率也有所回落，但央行對(duì)金融機(jī)構(gòu)更多是窗口指導(dǎo)。目前，銀行集中放貸主要還是前期簽約的按揭貸款合同，房貸新增授信規(guī)模相較有限。

在“三道紅線”約束下，估計(jì)政策調(diào)整的空間有限，直接融資難有改觀，尤其是境外美元債的發(fā)行已經(jīng)相當(dāng)困難。根據(jù)貝殼研究院統(tǒng)計(jì)，2021年1~10月房企境內(nèi)外債券融資累計(jì)約7993億元，較2020年同期下降24%，金額規(guī)模減少2463億元。1~10月累計(jì)降幅較今年前三季度進(jìn)一步擴(kuò)大。在金融機(jī)構(gòu)“兩條紅線”限制下，金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)偏好一時(shí)難以改變。即便部分城市將明年初的房貸額度挪至今年底使用，扣除前期積壓的按揭貸款規(guī)模，新增按揭貸款規(guī)模仍難顯著提升。

目前，政策放松力度有限，效果有待觀察。一方面，是要體現(xiàn)中央“房住不炒”的堅(jiān)定決心；另一方面，是有前車之鑒。2019年初因金融環(huán)境有些寬松帶來的市場(chǎng)過熱，也讓監(jiān)管部門有所忌憚；另外，下一步政策的重點(diǎn)是“共同富裕”，房地產(chǎn)是存量財(cái)富的主要載體，對(duì)存量財(cái)富的調(diào)整必然要影響到房地產(chǎn)市場(chǎng)。

總之，筆者認(rèn)為，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的債務(wù)困境有希望逐步好轉(zhuǎn)，但希望樓市再次出現(xiàn)V型反轉(zhuǎn)是不現(xiàn)實(shí)的。